金融市場學的上游：社會科學與經濟學

金融市場（Financial Market）的「金融」是形容詞，「市場」是名詞。名詞（noun）涵蓋的概念廣於形容詞（adjective），所以，我們必須深入討論「市場」與經濟體議題，也就是經濟學（economics）。經濟學是一門社會科學，經濟學研究不同主體（agents）之間從事生產、分配、交換與消費財貨或服務；所謂的主體包含個人、家庭、廠商、公會與國家等。

英國經濟學家羅賓斯（註 [4]）定義經濟學是一門科學，研究人在稀少、多用途的資源限制下，如何行為以達成慾求的目標？美國經濟學家寇斯主張（註[5]）：經濟學研究經濟體系的社會制度，涵蓋公司、投入與產出市場，以及金融體系。

金融體系是經濟體的一部分，金融體系與經濟體都是大網路，連結家計部門（個人）、廠商部門、政府部門、國外部門與各種市場。「市場」是不同主體之間從事交易的習慣、程序、系統、社會關係或實體場所；市場透過價格機能（price mechanism）：價高則供給增加、價低則需求增加，促進經濟資源的效配置率。

1.1. 財貨與服務市場和貨幣的功能

動物社會，僅有掠奪（例外是雌性動物養育幼子），沒有市場。人類社會則發展多元的市場，例如：糧食市場、魚（海鮮）市場、肉品市場、零售市場、果菜市場、童裝市場、成衣市場、住房市場、租屋市場、汽機車市場、旅遊市場、電信市場、手機市場、家電市場…等，終究目的是促進人類的分工合作，讓每個人都可以專注在特定領域從事生產、創造價值。

當一個農夫帶著糧食到市場，希望物物交換（barter）獲得鋤頭的時候，卻碰巧生產鋤頭的鐵匠不需要糧食，僅期待交換獲取海鮮或修繕服務的時候。這種尷尬困境造成農夫和鐵匠的期待都落空！解決以上困境的方式，是經濟體具有共同的交易媒介（medium of exchange）：通貨（money）。

農夫產出糧食，就拿到市場去換得通貨；需要購置鋤頭或其他貨品時，則拿出已經賺取、保存的通貨，到市場上換取需要的其他財貨或勞務。農夫過去辛苦種植糧食，而換得的通貨，在需要購買鋤頭的今天，仍然可以使用。這意謂著通貨具有價值儲存（store of value）的功能。

糧食的價值決定於重量與品質，鋤頭的價值決定於尺寸、設計與品質，豬肉的價值決定於重量、新鮮度與品質…任何的不同財貨或服務之間，彼此交換的比率該如何決定？解決之道是利用通貨當作共同的計價單位（units of account）。

結論：通貨（貨幣、金錢、硬幣）的功能有三：交易的媒介、計價單位與價值的儲存。

1.2. 支配權、財產權與金融體系

任何有交換價值的標的（objects）是經濟資源，也就是財貨或勞務（goods or services）。經濟資源的交換、配置與使用，涉及支配權利（rights of eminent domain）的保障、變化、交換或轉換。支配權的必要條件是明顯的範圍（eminent domain），權利是可辨識的（distinguished）、顯眼的（prominent）且可被炫耀的（conspicuous），亦即經濟支配權利必然是明確的。唯有法制系統健全，經濟支配權才可以受到保障，而稱為財產權（property rights）。可以利用通貨數量當作計價單位，而且受到法律保障的財產權憑證，稱為債權憑證（claims）。

經濟主體（人、公司）財產權受到保障，才願意犧牲現在的消費與享受，將經濟資源投入於創造更美好的未來，典型案例是將現金（通貨）儲蓄於銀行，銀行存摺是債權憑證；存摺帳戶金額的轉出或轉入，更有利於經濟資源的交易，促進經濟發展。個人也投資於人壽保險公司，保險契約（保單、policy）是債權憑證；或直接投資在大型公司（台積電、台塑等），換得債券或股票當作債權憑證。以上，將通貨轉換為各種債權憑證，又從債權憑證轉換為其他債權憑證（購買其他金融商品）或轉回通貨，或是移轉債權憑證（轉帳）的管道，皆是透過經濟體的金融體系完成。可以和第三人交易、流通的債權憑證，則稱為有價證券（marketable securities），在金融市場交易。

金融體系與金融市場促進人、地、物、貨的資本化，亦即債權憑證化，更加促進「人盡其才，地盡其利，物盡其用，貨暢其流！」熱絡全球經濟活動。

1.3. 社會科學與人文學

社會科學是用科學的方法，研究人類社會的各種現象；科學研究是從自然現象中，推導出規律性。《金融市場》學門呈現金融市場的真實現象，闡述金融市場的規律性或特殊性。探究金融市場的本質與性質，促進經濟體的人、地、物、貨的適當資本化，得以促進經濟資源的效率運用，提升經濟福利、社會富裕！

當社會組成份子普遍趨向正面、樂觀與合群的人格，樂於複製與感染正向人格，社會價值與社會資本獲得提升，展現人文價值光芒。人文學，是以觀察、分析及理性批判人類情感、道德和理智的學科。以上是《金融市場》的期待！

2. 金錢、金融、金融機構與金融體系

韓國在2020年1月15日推出金錢遊戲（Money Game）電視劇（註 [6]），是否以「金融遊戲」取代「金錢遊戲」較適合？又為何「金融市場」不能稱作「金錢市場」？每個人都說我愛金錢（I love money.），卻不會說我愛金融（I love finance.），我們就從大家最熟悉且最愛的money談起。（註[7]）

圖1. 新臺幣從2015年初至今的每日發行通貨數的存量

英文的Money，是中文的錢、金錢、現金、貨幣或通貨（流通的貨幣）。從中央政府與經濟學的角度，money是貨幣或通貨；從個人的角度，money是現金（cash）。（新）臺幣由中央銀行發行，中央印製廠鑄造或印製。中央銀行公告的每日發行金錢（通貨）、鈔票（鈔券）與硬幣面額總數，如圖1所示（註 [8]）。

圖1最高點發生在2020/01/22至1/29期間（1/25是初一過年），通貨發行金額是$2.793兆的歷史最高點，其中的4.97%是硬幣（圖1虛線）；再除以人口數，則平均每人鈔券規模是$11.8萬，每人硬幣規模是$4,934，如表1所示。

表 1. 中央銀行每日發行通貨數的部分特定日期資訊（圖１與註8）
日期	鈔券(百萬)	硬幣(百萬)	合計(百萬)	鈔券除以人口	硬幣除以人口
2015/01/01	$1,616,477	$90,217	$1,706,694	$68,895	$3,845
2020/01/22-29	$2,676,810	$116,432	$2,793,241	$118,378	$4,934
2020/08/31	$2,385,755	$118,153	$2,503,909	$106,116	$5,007
增加幅度	47.59%	30.97%	46.71%	54.03%	30.23%
註：臺灣2015年人口數是23,462,914，2019年人口數是23,596,027。

2.1.硬幣、鈔券與通貨

中央銀行發行的通貨中，約5%是硬幣（coins），而且硬幣數量沒有週期性變化的現象，導致在春節連假期間，硬幣佔通貨的比率明顯下降（圖1虛線）。再就通貨在樣本期間增加的幅度（表1），券鈔（notes）增加46.77%，硬幣增加30.14%，這個現象說明硬幣的功能，的確逐步被電子票證（悠遊卡或一卡通）與行動支付（Apple Pay、Google Pay、Line Pay或街口支付等）取代。

將通貨數量除以人口數，相當於每人對通貨（現金）的使用量或需求量，算得2015年初的平均每人鈔券數是$68,895，硬幣數是$3,845（表1右攔）；然後，分別成長54.03%與30.23%，在2020/08/31的平均每人鈔券發行數是$106,116，硬幣是$5,007。

通貨（現金）數目如此巨幅成長，它們流向何處？更令人納悶的問題是，每人平均通貨（現金）的$10萬餘元，從某些生活經驗視之，似乎過多，也似乎過少。首先，一般人僅隨身攜帶千元，就算加上留置家裡的現金，很少人超過萬元。其次，以2019年最暢銷的三款汽車為例（Toyota Altis、Nissan Kisks與Honda CR-V），價格均在$69萬之上，遑論價格千萬之上的精華區住宅；一個人手上持有的$10萬餘元，如何完成這些投資型交易？即購置使用多年的可移動財產（資產）或不可移動財產（資產）。

為了完成鉅額的交易，必須有相當數量的貨幣留置在金融機構（註[9]），然後靠轉帳至廠商戶頭以完成交易！因此，有多少比率的貨幣確實流通在你、我或各經濟部門，又有多少比率是留置在銀行等金融機構內？（註[10]）

2.2. 通貨發行餘額與金融機構以外各部門持有的通貨淨額

圖1與表1的「每日發行通貨數」是中央銀行發行的通貨數量，再透過銀行等金融機構流通至家庭、廠商等各經濟部門；必然，其中的相當數目被留置在金融機構的金庫或自動櫃員機（註[11]）。金融機構在月底才向中央銀行申報詳細數據，形成中央銀行每月發行的「金融統計月報」，其中一個數據是「全體貨幣機構以外各部門持有通貨」，它不同於每天公布「每日發行通貨數」（從2015年開始公布），它是在過了月底後才公布。圖2呈現2015年至今的每月月底資料，下文分別稱之為「通貨餘額」、「通貨淨額」與「留置比率」（1減「流通比率」）。

圖2. 從2015年初至今（2020年８月）每月通貨餘額、通貨淨額與留置比率

通貨餘額與通貨淨額的週期特徵相當，在農曆春節形成高峰。圖2的特徵之一是2016年1月底的通貨餘額$2兆989億（每人$89,254），通貨淨額$1兆6459億（每人$69,991），金融機構留置比率21.58%；高留置比率是因為2016/2/6至2/14（2/8春節）的連續假期。到了2月底，通貨餘額下降為$1.986兆（每人$84,242），通貨淨額上升為2016年最高數量的$1.708兆（每人$72,640），金融機構留置比率14%。也就是說，中央銀行與各金融機構在2016年1月底已經備妥大量貨幣應付2月春節期間的資金需求，2月的通貨淨額果然是全年最高。

再以2020年1月為例，通貨餘額$2.743兆（每人$117,417），通貨淨額$2.377兆（每人$100,719），金融機構留置比率13.36%。該比率低於2019年12月的留置比率13.6%，原因是2020/01/25春節，中央銀行在前一個月已經開始增加發行通貨，導致通貨留置比率攀升（相對於11月的10.69%），以應付次年1月的資金需求。

以上案例的啟示是：在經濟快速發展，或在週期性的經濟活動熱絡，如果中央銀行沒有配合增加通貨發行，將導致通貨緊縮（deflation）；相反的，在週期性熱絡景氣結束後，如果沒有縮減通貨發行量，過多的通貨將導致通貨膨脹（inflation），以上都不利於經濟發展。通貨緊縮的發生原因是供給面過剩，而且需求面不足，導致供給面必須降價，卻因為需求面對未來景氣的疑慮，仍然對消費遲疑，造成進一步的蕭條，所謂螺旋式通貨緊縮（deflation spiral）。

中央銀行發行的通貨中，約10%留置在金融機構中，來源是存款戶或中央銀行的融通（向中央銀行週轉），再成為銀行對客戶的融通（包含對廠商部門、家計部門與政府部門）。融通的英文是 finance，所以，「金融市場」不能稱作「金錢市場」的關鍵是，金融系統創造信用，以及促成不同部門之間的資金流動，尤其是存款（銀行債務）與借款（銀行債權），以上是所謂的貨幣政策（monetary pooicy）。（註[12]）

2.3. 金融市場的廣義通貨：M1A

平均每人持有的現金（通貨）是$10餘萬，較大金額的交易行為（例如購買汽車）是以轉帳至商家銀行戶頭進行；這種銀行戶頭是支票存款（checking deposits）或活期存款（demand deposits），後者意謂存款人（depositors）可隨時向金融機構要求（demand: claim as a right）提取現金。金融機構不對支票存款戶支付利息，對活期存款戶至多支付少許利息，主要原因是這類帳戶的流動性高，開戶廠商在收到匯款後，在短時間內必須支付員工薪資、支付進貨款項與支付各種經營管理費用等。所以，支票存款與活期存款非常類似通貨（現金），他們被公司會計歸類為現金項目（cash accounts）。

通貨被稱作M0，中央銀行定義廣義貨幣M1A是：通貨、支票存款與活期存款的總和。以2020年7月底為例，M1A餘額$7兆9990億（圖3右下角）包含通貨$2兆2370億（圖3右下角金額）、支票存款$3,737億與活期存款$5兆3883億。圖3下方的黑色折線與紅色折線，分別代表1987年5月至今的通貨餘額與M1A餘額走勢（註[13]）。

將以上的總量除以人口數（2019年平均人口數），可以更清楚呈現貨幣數量和經濟活動規模的關係。在2020年7月底，每人平均M1A餘額$338,997（圖4右下角）包含通貨$94,802（圖4右下角）、支票存款$15,836與活期存款$228,358。

圖5呈現M1A組成比率的變化，最大的特徵是支票存款比率從25.72%（1987年5月），下降至目前的4.67%（2020年7月）；通貨比率從33.1%下降至27.97%；活期存款比率從41.18%，大幅上升至67.36%（註[14]）。以上數據說明金融支付與通匯系統的發達，導致和支付系統高度連結的活期存款重要性提升，通貨與支票存款則相對下降。

圖3. 廣義貨幣發行餘額（月資料）與GDP（年資料）的關係

圖4. 廣義貨幣發行餘額（月資料/人口數）與GDP（年資料/人口數）的關係

圖5. 廣義貨幣M1A（通貨、支票存款、活期存款）的組成比率

2.4. 金融市場的廣義通貨：M1B，以及國內生產毛額

每人平均M1A餘額$33萬，遠低於暢銷汽車$69萬的事實，隱含著M1A包含的範圍仍不足以和普通老百姓的經濟活動規模匹配！所以，中央銀行再定義M1B為M1A加上活期儲蓄存款（demand saving deposits）。活期儲蓄存款戶適用於自然人，利率較活期存款高；以臺灣銀行在2020年7月的公告為例，活期存款利率0.04%，活期儲蓄存款利率0.1%。

以2020年7月底為例，每人平均M1B餘額$871,664（M1A餘額$338,997加上活期儲蓄存款$532,667），規模足以匹配相當於2019年的國內生產毛額（Gross Domestic Product, GDP）的$800,426，也足以匹配全新汽車價格的$69萬元。以上所隱含的意義是，活期儲蓄存款是一般人進行長期經濟或財務決策的參考基準，以2020年7月為例，活期儲蓄存款占M1B的61.11%（圖6）。

圖6呈現M1B組成比率的變化：儲蓄存款比率從42.2%（1987年5月）大幅上升至目前的61.11%（2020年7月），導致組成M1B的通貨比率從19.13%下降至10.88%、支票存款比率從14.87%下降至1.82%，活期存款比率則從23.8%微幅上升至26.2%（註[15]）。活期儲蓄存款（以家計部門為主角）相對於活期存款（以廠商部門為主角）的大幅上升，意謂家計部門相對於廠商部門在經濟活動扮演的角色更加重要，也意謂著從製造業為主，轉向以服務業為主。

值得特別注意者，GDP的成長幅度（詳述於下一章與第5.1節），就是經濟成長率。經濟成長率（或投資報酬率）等於：

圖6. 廣義貨幣發行餘額M1B的組成比率走勢

3. 金融市場、經濟體與台積電發行美元公司債案例

衡量一個國家或地區經濟力（國力）的指標是國內生產毛額（GDP），它是在一段特定時間（通常一年）生產之最終財貨與勞務的市場價值（參考第5.1節）。未來的GDP得以成長，必須將相當比率的當年的GDP產出，用之於經營（投資）未來，也就是資本形成（capital formation），以期待在未來產出更高的GDP。透過金融市場，貢獻於資本形成的投資，稱為初級市場（primary market）或發行市場（issuance market）的投資。（註[16]）

前文談及的「金融遊戲」或「金錢遊戲」（註6）都不能貢獻經濟福利（economic welfare）或社會利益（social benefit），貢獻經濟福利者，是能滿足大家食、衣、住、行、育、樂的財貨與勞務。已經在初級市場投資而持有的有價證券，可以持續的金融市場轉手給第三人，這種交易模式稱作次級市場（secondary）或流通市場（circulating）。財金新聞每天報導臺灣證券交易所的價格資訊，就是股票或債券在次級市場最新的流通行情。

有價證券在次級市場的上漲，是因為當初在初級市場取得資金後，投資經營得宜。所以，我們必須先討論重要的「資本形成」，也就是實質投資或資本預算。

3.1. 國內生產毛額的支出面結構：民間消費、政府消費、資本形成與淨出口

經濟學區分為個體經濟學（microeconomics）與總體經濟學（macroeconomics）二大領域，關鍵在於研究對象（主體）是個體的經濟決策行為，抑或是研究集體部門的經濟現象，所謂家計部門（household sector）、廠商部門（firm sector）、政府部門（government sector）與國外部門（foreign sector）。如果研究對象不包含國外部門，則是封閉經濟體，反之，稱為開放經濟體。（註[17]）

以2018年為例，臺灣的財貨與勞務總價值是$18兆3429億，相當於平均每人產出$777,898，其中的$172,829（占22.2%）被用於投資，形成資本累積，貢獻到2019年與未來年度的GDP產出。接續的2019年產出總和是$18兆8869億（圖3），相當於平均每人產出$800,426（圖4），各項支出如圖8呈現的：民間消費$418,598（占GDP52.3%，食、衣、行、房租等），資本形成$186,506（23.3%），政府支出$111,946（13.99%），淨出口是$83,376（10.42%）。圖7與圖8的資本累積（形成）箭頭指向五個部門之外，是因為僅限定於當年度的流量分析，資本形成是貢獻於未來年度的五個部門。

圖9呈現臺灣GDP從1981至2019年的GDP支出面比率（註[18]），分別是民間消費介於45.9%（1987年）至56.88%（2001年）、政府支出介於13.83%（2017年）至18.12%（1991年）、資本形成介於19.97%（2009年）至30.39%（1981年）與淨出口介於0.84%（1998年）至18.45%（1986年）。

使用變異係數（標準差除以平均數）表現他們的穩定度，遞增排序是民間消費0.049（平均53%）、政府支出0.072（平均16%）、資本形成0.108（平均25%）與淨出口0.669（平均6.6%）。以上的啟示是，民間消費是經濟活動最穩定的推手，但初期的經濟發展與成長，則需要倚重資本形成與淨出口。（註[19]）

圖7. 經濟體各部門間的生產要素、財貨與勞務流動情形（2018年每人平均）

圖8. 經濟體各部門間的生產要素、財貨與勞務流動情形（2019年每人平均）

圖9. 臺灣1981至2019年GDP支出面組成比率走勢

3.2. 國內生產毛額支出於「投資」或「資本形成」的部分

圖7、圖8與圖9的資本形成（capital formation），是總體經濟學的「投資」。為了避免和金融投資（購買股票或債券等金融資產）混淆，故稱之為「資本形成」，又稱為資本累積（capital acculation）。資本形成由固定資本形成毛額（gross fixed capital foramtion）及存貨變動（changes in inventories）組成，項目如表2所示，他們的組成比率走勢呈現在圖10。

存貨變動是廠商部門進貨，但不是用在增加固定資產的部分，所以不包含家庭及對家庭服務之民間非營利機構儲存之貨品。如果期末存量大於期初存量，存貨變動為正數，如果期末存量小於期初存量，存貨變動便呈負數（SNA, 2008）。

表2. 臺灣1987與2018年的「資本形成」
年	資本形成總額 (百萬臺幣)	存貨變動	固定資本形成毛額
年	資本形成總額 (百萬臺幣)	存貨變動	住宅房屋	非住宅房屋	其他營建工程	土地改良	運輸工具	機器設備	種畜	智慧財產
1987	$791,187	9.77%	11.65%	18.25%	11.46%	0.74%	7.77%	33.88%	0.26%	6.21%
2018	$4,075,318	2.08%	9.83%	19.77%	7.73%	0.41%	5.96%	31.56%	0.06%	22.59%

註：「土地改良」包含「耕地及果園之開發」，「種畜」包含「役畜及乳牛等」。

圖10. 自1987至2018年臺灣總體經濟投資「固定資本形成毛額」的組成

固定資本形成毛額是被利用於生產過程，且可使用超過一年以上生產性財貨的獲得。內容包含取得二手之生產性財貨，但必須減除被淘汰之生產性財貨的殘值。例如，花$50萬買一部（二手）貨車，又將老舊的大客車以$30萬賣出，則固定資本形成毛額增加$20萬。

臺灣1987年的資本形成中，存貨變動是$772.88億（占25.03%），固定資本形成毛額是表2呈現的$7,138.99億（74.97%），項目包含：住宅房屋、非住宅房屋（如廠房、校舍）、其他營建工程（如道路、機場）、土地改良、耕地及果園之開發、運輸工具、機器設備、種畜、役畜及乳牛，以及智慧財產，包括研發支出及其他無形固定資產。

到了2018年，存貨變動是$847.73億（占資本形成2.08%），固定資本形成毛額是表2呈現的$3兆9,905.45億（占97.92%）。表2與圖8彰顯的特徵有二：第一、機器設備穩定占固定資本形成毛額之最大宗，第二、智慧財產占固定資本形成毛額之比率，從1987年的6.89%，巨幅上升為2018年的23.07%。

資本形成是經濟成長與發展的推手，根據世界銀行的報告，全球經濟成長率平均超過7%的國家或地區共13個，他們的共通點是「固定資本」占GDP比率超過25%（郭重附，2017）。因此，經濟發展必須仰賴充裕的儲蓄、發達的金融市場，以挹注經濟體的固定資本形成毛額。

3.3. 「投資」或「資本形成」的財源從何而來？

辛苦工作，為社會貢獻財貨與勞務的產出（GDP），辛苦成果被大半用於消費（如2019年占52.3%），但也必須克制、犧牲現在的部份的消費，保留相當比率的GDP投入於（儲蓄）創造更美好的未來，以創造更美好的未來。表3呈現1996與2018年的臺灣資本形成來自國內儲蓄的比率，圖11呈現歷年的比率變化情形。

表3. 臺灣1996與2018年的「資本形成」財源來自儲蓄的比率
	資本形成	政府儲蓄	公司及準公司企業儲蓄	家庭及民間非營利機構儲蓄
1996	$2,041,379	6.13%	22.07%	44.56%
2018	$4,075,318	2.83%	43.82%	43.16%

圖11. 自1996至2018年臺灣總體經濟投資「資本形成」的財源比率

資本形成的最穩定來源是家庭及民間非營利機構儲蓄，而且是以家庭為主，亦即圖7與圖8的家計單位。在另一方，公司及準公司企業儲蓄的重要性已經超過家計部門，從1996年的占資本形成22.07%，巨幅上升到2018年的43.82%，已經大於家計部門與非營利機構總和的43.16%。

企業儲蓄對資本形成愈來愈重要！所謂的企業儲蓄是公司經營獲利後，未將獲利成果發放給股東（股份有限公司的所有人）或合夥人（合夥公司的所有人），而保留在公司成為保留盈餘（Retained Earnings）或資本公積（Paid-in Capital），以挹注於公司的持續投資，或成為營運資金（operting funds），以應付公司日常營運的需要。內部資金的相反，就是外部資金，是透過金融體系運作而獲得的資金。後文「企業財務管理概論」章節將詳細說明之。

3.4. 金融體系、資本市場、貨幣市場與企業資金成本

當一個經濟主體（人、家庭、公司或國家）儲蓄的內部資金，不足以從事一個投資計畫時（例如購買汽車、卡車、房屋等），則需要尋求外部資金。小規模的外部資金包含向親友借貸、民間互助會、典當借款，甚至訴諸沒有立案的地下錢莊；大規模的外部資金來源則須透過金融市場融通。以上，都是金融系統的一部份。當企業必須向金融機構或金融市場融通，必須向融資來源交付權利證明以表彰彼此的權利與義務，這個權利證明是債權憑證（claims）或簡稱「債」（obligation）。若是向金融市場取得資金，該債權憑證是有價證券（marketable securities），英文的marketable意指可流通。交易與流通有價證券的市場，依照有價證券到期日的不同，分成二種：

· 資本市場（capital markets）：到期日在一年以上的有價證券市場，交易標的有中期債券（Notes，到期日介於1到7年）、債券（Bondes，到期日在7年以上）、永續債券（console）或特別股（preferred stocks），以及沒有到期日的股票。

· 貨幣市場（money markets）：到期日在一年以內的有價證券市場，交易標的有國庫券（Treasury bills, T-bills）、商業本票（commercial papers）、銀行承兌匯票、可轉讓定期存單（Negotiable bank certificates of deposits, NCDs）、附賣回合約（Reverse Repurchase Agreement, RS）與附買回合約（Repurchase Agreements, Repos, RP）等。

企業的資金成本，就是資金的機會成本，大致區分為：內部資金成本（活期存款或支票存款利率），小於向金融機構借款成本（借款利率），小於發行債券成本（公司債利率），小於發行股票成本（股東要求的報酬率）。

3.5. 直接金融與間接金融

以2018年為例，GDP總額$18兆3429億（平均每人$777,898），其中的$4.075兆（平均每人$172,829占GDP 22.22%）保留於儲蓄，而形成資本：投資未來！表2呈現資本形成支出的項目，表3呈現資本形成的財源，從儲蓄到資本形成，中間透過金融體系的疏通，如表4所示：從儲蓄，再形成資本（實質投資）的管道，分成內部資金（internal funds）與外部資金（external funds）。外部資金管道，分成直接金融、半直接金融與間接金融三種。

表4呈現的2018年臺灣資形成的內部資金來源占47.52%，其中包含非正規金融管道，例如親人之間的借貸買屋或買車。至於外部資金的來源，透過以下三種型式：

· 直接融資（direct finance）：資金需求者（借方）與資金提供者（貸方）直接交涉，借方對貸方交付有價證券（借據、商業本票、債券或股票等），以換取貸方提供的資金。

· 半直接融資（semi-direct finance）：透過第三方中介（通常是金融機構），促成借方交付有價證券給貸方，以換取資金的過程，稱為半直接融資；媒介的中間人從中收取服務費。然而，大部分的金融市場教科書已經將半直接融資與直接融資通稱為直接融資，主因是金融市場發達，加上金融機構之間競爭激烈，幾乎所有的直接融資是透過金融機構中介進行。無論是直接融資或半直接融資，資金提供者與需求者直接接觸，雙方直接訂定直接債權憑證（direct claims）或稱原始有價證券（primary securities）。前面談及的資本市場工具（股票、債券等）或貨幣市場工具（國庫券、商業本票等），均屬之。

· 間接融資（direct finance）的債權憑證稱為間接債權憑證（indirect claims）或稱次級有價證券（secondary securities），案例有人壽保險契約（保單）、支票存款帳戶、活期存款帳戶、定期存款單等。債權人（投資人或保戶）和資金需求者（投資對象）之間沒有直接訂定契約，而是由金融機構居間其中，金融機構從中承擔風險（例如，銀行本身投資虧損時，存款戶權益不受影響，受影響的是銀行的股東）與提供流動性（例如，存款戶可隨時提領現金）。

表4. 2018年的「資本形成」財源、金融體系與「資本形成」支出流向的關係

臺灣

2018年

資本形成

總額

$4,075,318

百萬臺幣

($4.075兆)

占GDP

22.22%

政府儲蓄

公司及準公司企業儲蓄

家庭及民間非營利機構儲蓄

2.83%

43.82%

43.16%

內部資金

外部資金（透過金融市場）

間接金融

直接金融

47.52%

企業間接金融

家計部門借款

企業直接金融

政府發行公債

46%

7.73%

-1.26%

-0.71%

存貨變動

住宅

房屋

非住宅

房屋

其他營建工程

土地改良

運輸工具

機器設備

種畜

智慧財產

2.08%

9.83%

19.77%

7.73%

0.41%

5.96%

31.56%

0.06%

22.59%

註：外部資金總成比率取自中央銀行「金融機構授信與金融市場票債券發行餘額變動數」與「消費貸款及建築貸款餘額」（註[20]）。

3.6. 案例「頭一遭！台積電將發10億美元公司債」

向來有台灣護國神山美譽，台灣晶圓代工龍頭台積電今（11）日公告，將發行今年第1期10億美元無擔保公司債，並用於新建擴建廠房設備，這同時也是台積電首度發行美元公司債。

為了支應產能擴充的資金需求，台積電董事會8月11日通過10億美元額度內募集無擔保美元公司債，並核准於30億美元額度內，透過100%持股子公司TSMC Global發行無擔保美金公司債。

根據台積電今日公告，發行總額10億美元無擔保普通公司債，每張面額100萬美元，發行期間40年期，固定年利率2.7%，委託美商高盛亞洲證券臺北分公司和凱基證券對外公開承銷，並委任凱基證券為主辦承銷商。

公告並指出，募得價款之用途及運用計畫用於新建擴建廠房設備，公司債受託人及代理還本付息機構為兆豐國際商業銀行。

圖12. 利用公開資訊觀測站查詢重大訊息（https://mops.twse.com.tw/）

圖13. 利用公開資訊觀測站查詢台積電已發行，但尚未到期或買回之公司債

以上新聞（工商時報數位編輯、中時新聞網葉明芳，2020.09.11），所謂「新建擴建廠房設備」是在初級市場、資本市場兼債券市場（固定收益市場）募集資金的典型案例；公司債（corporate bonds）屬於間接債權憑證或稱初級有價證券（第3.5節）。以上新聞來源是台積電公司在「公開資訊觀測站」發布的「公告本公司109年度第1期美元無擔保普通公司債主要發行條件」，如圖12底部所示。從網頁點選之，可閱讀完整細節。至於新聞記者加註的「台積電首度發行美元公司債」，是否屬實？同樣利用「公開資訊觀測站」的查詢項目「債券/普通公司債」，可查得台積電的「債券發行資訊查詢」，如圖13的網頁截圖所示。

圖13顯示，台積電目前發行的公司債發行期間（maturity）均在10年以內，再點選圖13的各項細目後，也發現目前發行的公司債都是以台幣計價，而且都是每年付息一次，票面利率（nominal yield, nominal rate、名目收益率）均在2.1%以下。台積電新發行的美元計價債券，每張面額$100萬美元，利率2.7%，意謂債券持有人（債權人）每年獲得$2.7萬美元的利息收入。

雖然，公司債的面額是$100萬美元，但在初級市場標售，或在次級市場轉手流通的時候，價格必然波動！價格決定於市場的（到期）殖利率（yield to maturity、到期收益率），而且債券市場習慣是百元報價。債券市場習慣術語：

l 當殖利率小於票面利率，債券值錢！報價大於100，稱為溢價（at premium）；

l 當殖利率等於票面利率，價格合乎發行期待！報價等於100，稱為平價（at par）；

l 當殖利率大於票面利率，債券不值錢！報價小於100，稱為折價（at discount）。

承諾支付固定報酬的有價證券，稱作固定收益證券（fixed-income securities），包含票券與債券，交易的市場是固定收益市場，當然也包含票券市場（屬於貨幣市場）與債券市場（屬於資本市場）。銀行借款、票券、公司債或政府公債，都屬於信用工具或金融工具（financial instruments）。

發行「無擔保公司債」的原因是，以台積電當前的營運狀況，發行之債券信用評等必然高端，必然被歸類為投資級債券。投資級債券的相反是投機級債券，又稱為垃圾債券或高收益債券；所謂投機者，是因為信用風險高，亦即違約風險高，故稱之為垃圾債券，導致債券價格低，債券殖利率高，故稱之為垃圾債券！後文第4.5節再詳細說明。

在不久的未來，台積電正式發行40年期的無擔保美元公司債時，我們假設殖利率等於1.4%（美國政府30年期公債在2020年9月的殖利率）、2.7%（價平）與8%（假設台積電出現嚴重經營危機，沒有大型金融機構擔保，導致違約疑慮高！）三種狀況，價格將是：

除了名目收益率與到期收益率，尚有當期收益率（current yield）等於票面利率除以當前價格，因此，以上三種價格對應的當期收益率分別是：1.93% (=2.7/139.61)、2.7%與7.34% (=2.7/36.8)。後文的債券市場章節，將詳細說明。

3.7.證券交易法的承銷商、自營商與經紀商

所謂的「委任凱基證券為主辦承銷商」，是因為《證券交易法》第15條：

本法經營之證券業務，其種類如左：

一、有價證券之承銷及其他經主管機關核准之相關業務。

二、有價證券之自行買賣及其他經主管機關核准之相關業務。

三、有價證券買賣之行紀、居間、代理及其他經主管機關核准之相關業務

「證券交易法」第16條：

經營前條各款業務之一者為證券商，並依左列各款定其種類：

一、經營前條第一款規定之業務者，為證券承銷商。

二、經營前條第二款規定之業務者，為證券自營商。

三、經營前條第三款規定之業務者，為證券經紀商。

三者對應的英文詞彙，分別是：Underwriter、Dealer與Broker。後文討論債券市場（固定收益證券），將以12圖與圖13的台積電公司債案例為示範。至於證券商的業務內容，絕大部分是股票的次級市場經紀業務，後文將詳細說明。

4. 準貨幣與政府財政財政缺口

台積電發行的美元公司債（圖12），面額是$100萬美元；台積電發行的台幣公司債（圖13），面額均為$1,000萬台幣。債券的到期日愈長，債權人必須犧牲愈久的流動性偏好（liquidity preference，又稱貨幣需求，指持有通貨的方便性）；如果債券的面額愈大、到期日愈長，普通自然人愈不可能購買，長年期債券主要由金融機構認購。金融機構的資金來源是保險契約或銀行存款或其他具有明確到期日的金融商品，所以，相對於活期儲蓄存款（第2.4節），定期存款（time deposits）更受到金融機構的歡迎。

定期存款帳戶和支票存款、活期存款或活期儲蓄存款帳戶，都屬於間接債權憑證或稱次級證券（第3.5節），但定期存款契約載明一定的期限，存款金額必須大於大於特定數字，存款戶才得以享受較高的利率收益。當金融機構匯集愈多的定期存款，愈方便於資產管理，尤其是得以投資於較高收益率、較長年期的債券。另外，定期存款戶也具有提前解約的權利，僅須犧牲定存利率與活存利率的差額，所以，定期存款的流動性偏好（貨幣需求）性也接近於通貨，因此被稱作準貨幣（quasi money），被中央銀行歸類為M2（圖3與圖4）。

4.1. 廣義貨幣M2的主要成份：準貨幣

表5呈現2020年7月底的平均每人貨幣數量，第二欄是金額，末欄是M2的組成比率；定期及定期儲蓄存款為$606,388占M2的比率最高（29.84%）。圖14呈現準貨幣（非屬於M1B的M2項目）發行餘額自1987年5月至今的組成比率。定期及定期儲蓄存款占準貨幣之比率介於52.27%（2020年7月）與77.22%（1995年6月），郵政儲金介於17.89%（1998年10月）與34.49%（1988年3月），外匯存款從早期的1%以下，成長至目前的23.58%。其他項目在4%以下。

準貨幣的定期存款和定期儲蓄存款的差別，和活期存款與活期儲蓄存款的差別相當；活期儲蓄存款適用於自然人或非營利法人，存款戶享有較高的利息。定期及定期儲蓄存款期限在三年以內，最普遍的期限選擇是：1月、3月、6月、9月、1年、2年與三年。外幣存款則尚提供1至3週的選擇（圖15）。

準貨幣的第二個項目是外匯存款，臺灣金融機構接受的外幣存款如圖15所示。以2020年9月的行情為例，利率最高者是南非幣ZAR（3個月期定存利率3%），次高是人民幣（1年期定存利率1.3%），強烈對比於瑞士法郎CHF、日元JPY與歐元EUR的定存利率僅有10萬分之一！臺灣境內流通的主要外幣是：美元USD、人民幣CNY、歐元EUR、日元JPY、澳幣AUD與英鎊GBP。

表5. 2020年7月底之通貨餘額、廣義貨幣數量（除以人口數）與組合比率
	平均每人	發行通貨組合	M1A組合	M1B組合	M2組合
中央銀行發行通貨數	$105,514	100%	31.13%	12.10%	5.19%
貨幣機構以外各部門持有通貨	$94,802	90%	27.97%	10.88%	4.67%
支票存款	$15,836		4.67%	1.82%	0.78%
活期存款	$228,358		67.36%	26.20%	11.24%
M1A	$338,997		100%	38.89%	16.68%
活期儲蓄存款	$532,667			61.11%	26.22%
M1B	$871,664			100%	42.90%
定期及定期儲蓄存款	$606,388	參考圖4	參考圖5	參考圖6	29.84%
外匯存款	$273,545				13.46%
郵政儲金	$264,457				13.02%
外國人新台幣存款	$9,978				0.49%
附買回交易餘額	$5,821				0.29%
貨幣市場共同基金等
M2	$2,031,852				100%

圖14. 準貨幣（非屬於M1B的M2項目）發行餘額的組成比率走勢圖

圖15. 臺灣銀行網頁（https://rate.bot.com.tw/）公告之外幣存款利率

準貨幣的第三個項目是郵政儲金，對於一般存款戶而言，它的性質和銀行活期儲蓄存款帳戶相當；但郵政儲金帳戶不得當作證券交易的證券劃撥帳戶。也就是說，當股市投資人在金融市場買進股票，投資人的銀行帳戶將被扣取成交價金與手續費，該存款帳戶稱為證券劃撥帳戶。因為銀行劃撥帳戶餘額屬於M1B，而郵局儲金帳戶與定期儲蓄存款帳戶餘額屬於M2但不屬於M1B，因此，M1B與M2成長率的相對變化，被當作是股票市場中長期趨勢的判斷參考。

準貨幣的第四個項目外國人新臺幣存款，主要來源是外國機構投資人（外資）因交易臺灣股市，而在臺灣境內開立的新台幣活期存款帳戶。雖然它們是活期存款，但因為它們來自外資匯入的外幣，是臺灣股市與原幣轉換過程中的暫時停泊，它們的通貨性質遠不及於M1A，而被歸類為M2。

準貨幣的第五個項目附買回交易的標的是附買回合約，屬於貨幣市場信用工具（第3.4節），至於貨幣市場共同基金的完整敘述是貨幣市場共同基金零售餘額（balances in retail money market mutual funds, MMMFs），它是共同基金的一種，投資標的限定為貨幣市場工具，自然人存款戶投資MMMF的總餘額（淨存量）是M2的一部分。順便一提，機構存款戶投資MMMF的餘額不被歸類於M2，但被歸類為M3。

中央銀行沒有M3名目，它是美國中央銀行（聯邦儲備系統）的名目，內容是M2之外，再加上以下三個主要項目：(1)機構投資人持有的MMMF、(2)機構投資人持有的定期存單（certificates of deposit）與 (3)歐洲美元（Eurodollars）存款。需要特別注意者，歐洲美元是儲蓄在美國境外銀行的美元通貨，所以，歐洲美元市場是貨幣市場，不是外匯市場！這個議題不斷地在各種金融試題中出現！歐洲美元市場發達的原因是，它不受美國聯邦儲備系統監管，具有相對的營運靈活性，因此受到美國境內的機構投資人歡迎。

4.2. 案例：中國信託華盈貨幣市場共同基金

圖16呈現富邦證券公司網頁，點選「國內貨幣市場型」基金，出現以下「基金名稱」：中國信託華盈貨幣市場基金、元大得利貨幣市場基金…等。

圖16. 富邦證券公司（https://www.fubon-ebroker.com/）銷售基金列表

點選第一項的中國信託華盈貨幣市場基金，可窺知「投資標的」說明：

本基金投資於中華民國境內之公債、公司債、金融債券、其他經金管會核准於國內募集發行之國外金融組織債券、依金融資產證券化條例公開招募之受益證券或資產基礎證券、依不動產證券化條例募集之不動產資產信託受益證券。自2010年12月29日起轉型為貨幣市場基金，運用於銀行存款、短期票券及債券附買回交易之總金額需達本基金淨資產價值70%以上。基金運用標的到期日及存續期間之限制：1. 限運用於剩於到期日在一年內之標的，但附買回交易者，不在此限；2. 基金加權平均存續期間不大於180日，如運用標的為附買回交易，應以附買回交易之期間計算。

該基金的前身是富鼎投資信託公司募集的「富鼎華盈債基金」，屬於債券型基金，從2005年開始轉型為貨幣型基金，又在2014年9月19日和「中國信託益利信貨幣市場基金」合併，富鼎華盈債基金為存續基金，且更名為中國信託富鼎華盈貨幣市場基金，中國信託益利信貨幣市場基金則為消滅基金（註[21]）。

由於貨幣市場工具（國庫券、商業本票等）的利率比定存高，所以，MMMF的收益率自然比定存高。再對照第3.6節的舉例說明：如果市場（台積電40年期公司債）殖利率上升至8%，台積電公司債價格將下跌73.2%；相對的，一年以內到期的貨幣市場工具價格至多下跌8%（假設沒有違約，若違約則是損失100%），參考第4.3節案例。

再就信用（違約）風險而言，一個信用工具發行人（政府或公司）在一年內違約或破產的機率，遠低於在40年內違約或破產的機率，因此，貨幣市場工具的違約風險當然遠低於資本市場的債券。再加上MMMF進行投資組合（共同基金的基本特色購買多檔不同有價證券，以分散分險，稱為投資組合），導致MMMF吸引投資人購買以取代定存，造就高流動性（賣出時，有其他投資人以合理價格接手），投資人可隨時申購或贖回，提出贖回申請後在二個營業日即可入帳。因此，MMMF具有活期存款的流動性，又有定期存款的收益性。

下一節分析MMMF最穩定的投資標的：國庫券。

4.3. 案例：中央銀行受財政部委託標售財109-6期91天期國庫券開標結果

中央銀行在2020年6月23日發布本年度第106號新聞稿：

中央銀行受財政部委託，於2020年6月23日標售財109-6期91天期國庫券，開標結果如次：

一、標售結果

發行日期：2020年 6 月 24 日

到期日期：2020年 9 月 23 日

公告發行額：新臺幣300億元。

實際發行額：新臺幣300億元。

決標貼現率：年息百分之0.280。

發行價格：每萬元新臺幣9,993.02元。

投標總額：新臺幣1,115億元。

得標總額：新臺幣300億元。

投標倍數：3.72。

得標者最低投標貼現率：年息百分之0.188。

得標者最高投標貼現率：年息百分之0.280。（相同者按投標金額53.797%分配）

得標者投標貼現率高低利差：0.092個百分點。

得標者加權平均投標貼現率：年息百分之0.260。

二、本期國庫券決標貼現率為0.280%，上次同天期（財109-5期109年3月2日發行）國庫券決標貼現率為0.470%。

三、依得標行業別，本期國庫券與上次同天期國庫券比較情形：

	銀行業	證券業	票券業	保險業
本期	100%	0	0	0
上次同天期	77.91%	0	0	22.09%
增減	+22.09%	0	0	-22.09%

圖17. 中央銀行網頁（https://rate.bot.com.tw/）公告國庫券標售結果

國庫券（Treasury bills）的計息與發行價格計算採貼現法，發行價格等於：

以上數字是套用央行公告之「發行價格：每萬元新臺幣」。習題：在以上發行91天期$300億國庫券案例，中央銀行為財政部國庫署募得多少金額？在到期日共支付多少利息給投資人？

答案：募集$29,979,072,144，在91天後，付出利息$20,927,856。再假設以上國庫券在30天後在次級市場轉手至第三者，而且國庫券貼現率上升一碼至0.53%，則每萬元面額的成交價格是多少？答案：

亦即，每萬元損失$1.87374，換算成年化報酬率等於（將持有30天的盈虧年化）：

再對比第3.6節的台積電40年期公司債案例，假設發行時的殖利率是2.7%（即價格等於100），在1年後殖利率上升一碼成為2.95%，將台積電債券在次級市場賣出，價格是：

亦即，台積電債券價格的年化報酬率（剛好經過1年，不須做期間調整）是：

同樣是上升一碼（0.25%）的貼現率或殖利率（市場利率），91天期票券的年化報酬率是 -0.2281%，40年期債券的報酬率是 -5.09%。以上案例說明，票券或債券的到期日愈長，利率風險愈大！

4.4. 案例：中央銀行受財政部委託標售20年期109年度中央政府建設公債

中央銀行在2020年9月15日發布本年度第150號新聞稿：

中央銀行受財政部委託，於109年 9 月 15 日標售20年期109年度甲類第8期中央政府建設公債，開標結果如次：

一、標售結果

（一）發行日期：109年 9 月 18 日

（二）到期日期：129年 9 月 18 日

（三）公告發行額：新臺幣300億元。

（四）實際發行額：新臺幣300億元。

（五）票面利率：以百分之0.125為級距，依競標最高得標利率，最接近且較低之數，年息百分之0.5000訂定。

（六）應繳價款：競標得標及代售部分均依最高得標利率計算。

（七）競標部分：

公告發行額：新臺幣299.998億元。

實際發行額：新臺幣299.998億元。

投標總額：新臺幣649億元。

得標總額：新臺幣299.998億元。

投標倍數：2.16。

最低得標利率：年息百分之0.4000。

最高得標利率：年息百分之0.5090。

得標高低利率差：0.109個百分點。

得標加權平均利率：年息百分之0.4890。

（八）委託中華郵政公司代售部分：

公告發行額：新臺幣0.002億元。

實際發行額：新臺幣0.002億元。

二、本期公債最高得標利率為0.5090%，上次同年期（109年度甲4期109年3月9日發行）公債最高得標利率為0.5700%。

三、依得標行業別，本期公債與上次同年期公債比較情形：

	銀行業	證券業	票券業	保險業
本期	52.33%	30.33%	0.67%	16.67%
上次同天期	22.83%	16.50	0.67%	60%
增減	+29.50%	+13.83%	0	-43.33%

圖18. 中央銀行網頁（https://rate.bot.com.tw/）公告政府公債標售結果

使用債券100元報價的傳統表示發行日的債券價格：

假設在1年之後，債券的到期收益率（殖利率）等於0.25%、0.5%與0.75%（利率上下改變一碼）三種情況，則債券價格分別等於：

以上說明市場利率或殖利率下降（上升）一碼時，債券價格上升4.63%（下降4.41%），說明利率下跌對債券價格影響的幅度，大於利率上升影響的幅度。以上都是「固定收益證券」或「票券與債券市場」課程討論的議題。

4.5. 到期收益率、名目收益率、當期收益率與風險溢酬

持續以前述「中央政府建設公債」案例，說明第3.6節介紹的各項收益率。

l 當殖利率等於0.25%，債券價格溢價，而且

（票面利率0.25%）>（當期收益率0.4779% ）>（到期殖利率0.25%）

l 當殖利率等於0.5%，債券價格價平，而且

（票面利率0.5%）=（當期收益率0.5% ）=（到期殖利率0.5%）

l 當殖利率等於0.75%，債券價格溢價，而且

（票面利率0.25%）<（當期收益率0.5231% ）<（到期殖利率0.75%）

以上關係是「債券人員資格測驗」或「理財規劃人員」等考試的必考題目。重要觀念：當新聞媒體或一般大眾提及利率、市場利率、殖利率、市場殖利率時，指的是無風險利率（risk-free rate, risk-free interet rate）或國庫券利率。殖利率（yield）和報酬率（rate of return），英文yield的原意是「農作產出」相當於return「回報」之意。return則強調有因才有果的回報，投入多，則回報多，所以使用rate of return代表回報的相對量度，所謂報酬率。相對的，將yield當作相對量度，已經是金融市場的傳統，典型案例是股息殖利率（dividend yield），等於股票在一年內發放的現金股息，除以股票價格。

為了對相互比較基準，收益率或報酬率必須年化（annualized），例如，若日報酬率是1%，則（年化）報酬率是365%；若週報酬率是1%，則（年化）報酬率是52%；若月報酬率是1%，則（年化）報酬率是12%；若季報酬率是1%，則（年化）報酬率是4%；若持有5年報酬率是1%，則（年平均）報酬率是0.2%。而且，報酬率或收益率可以如此分解：

l 名目利率=（實質利率）+（通貨膨脹率）

l 證券報酬率=（實質利率）+（通貨膨脹率）+（其他風險溢酬）

l 風險=（通貨膨脹風險）+（利率風險）+（違約風險）+（流動性風險）+（市場風險）+（產業風險）+（主權風險）+（匯率風險）+（其他風險）

有價證券的風險愈大，風險溢酬愈高。高風險債券，稱為垃圾債（junk bonds）；高風險股票，成為雞蛋水餃股。風險愈高，風險溢酬愈高，願意承擔風險而買進該證券的投資人所要求或所期待的報酬率愈高，因此成交的價格愈低，以期待它們在未來大漲，所謂的高收益債，或所謂的低價、轉機噴發股。從保守心態看之，它們是投機級債券，或投機性股票。

5. 國民所得流量與國民財富存量

臺灣2018年的平均每人產出是$777,898，其中的$172,829（22.2%）被支出於資本形成（圖7）；2019年的平均每人$800,426產出中，又累積$186,506（23.3%）資本形成（圖8）。表2以1987與2018年為例，說明資本形成的絕大部分貢獻於固定資本形成毛額，被用於購置機器設備（1987年33.88%、2018年31.56%），約10%被用於購置住宅房屋（1987年11.65%、2018年9.83%）。固定資本形成毛額的逐年累積，形成國民財富的實體資產（real assets）。實體資產的相對標的是金融資產（financial assets），由儲蓄形成，儲蓄和投資或GDP之間有何關聯？金融資產中，多少比率是存款？有價證券？這是本章的主題。

5.1. 國民所得毛額GNI、國民所得NI與國民可支配所得DI

第3章介紹：GDP是在特定區域內（通常是一個國家），所有廠商或生產單位（包含估計自家食用農作物的價值）的產出結果，產出來自本國公民或來自外國人（如來自歐美或東南亞的移工等）。外國人在臺灣的產出所得可能匯回她們的國籍地，而臺灣籍國民在海外的產出所得，則可能匯回臺灣島內。而且，任何資產都會因為使用折舊或自然耗損，而減損價值，但固定資本形成毛額（在2018年占資本形成的97.92%、占GDP的21.74%，見表2）尚未扣除固定資本消耗。所以，GDP必須扣除固定資本消耗（簡稱折舊）等科目，才得以更確切反映經濟活動對國民福利的影響，如下說明。為了忠實呈現經濟活動對國民福利的影響，國民所得會計帳制訂以下科目：

l 國民所得毛額（Gross National Income, GNI）= GDP+（國外要素所得收入淨額）

l 國民所得（National Income, NI）=GNI -（固定資本消耗）+（統計差異）

l 國民可支配所得（Disposable Income, DI）=NI+（國外移轉收入淨額）

國外要素所得收入淨額=（本國人在國外的所得）-（外國人在本國的所得）。

圖19呈現2015至2019年的平均每人名目價值；所謂名目價值（nominal value）相當於第4.5節說明之名目利率和實質利率的關係（名目利率=實質利率+通貨膨脹率），亦即圖19歷年國民所得相關金額的上升，其中相當的比率是因為物價上漲造成的。實質國民所得會計科目，是名目國民所得會計科目經過物價上漲指數（國民所得平減指數，是類似於消費者物價指數CPI）的調整，這是經濟學議題，我們暫時不討論。

固定資本消耗是固定資產當期價值的減損，包括正常耗損、正常退化，以及可預見而準備或已發生的意外損失。固定資本消耗的估算不是依據當初購置的會計價值，而是依據重置的當期價值估算。例如，假設以$500萬元購置卡車，預計使用10年，則第一年的固定資本消耗是$50萬；在第二年，同款或同型卡車的價格是$600萬元，則第二年的固定資本消耗是$60萬。

圖19. 臺灣2015至2019年的平均每人GDP、GNI、NI與NDI名目價值

國民所得NI按照市價計算，它的分配分成七大項：(1)受雇人員報酬、(2)財產所得（包括租金所得、利息所得及企業盈餘）、(3)公司保留盈餘、(4)政府收到之財產及企業所得、(5)企業直接稅、(6)來自國外要素所得淨額與 (7)間接稅淨額。以上從經濟體所得面（分配面）總和之NI，和從經濟體支出面或生產面算得之數據（GNI -固定資本消耗）必然有些許出入，因此用統計差異表示之。若是按照要素成本（要素所得）計算NI，則它的組成是前面六項，不包含(7)間接稅淨額。重點是，一個國民能吃、能喝、能花、能用、能夠用之於儲蓄或投資的可支配所得，約略等於：

l DI= GNI-（固定資本消耗）+（國外移轉收入淨額）

l DI= GDP-（固定資本消耗）+（國外所得收入淨額）+（國外移轉收入淨額）

固定資本消耗占GDP或GNI比率穩定占據約略15%，是GDP或GNI與DI之間的主要扣減項目；例如2019年的DI除GNI是83.36% （圖18的$687,116/$824,25），固定資本形成占GNI是15.72%。以上說明為何經濟體的GDP必須維持20%以上的資本形成比率（圖7與圖8），以滿足人類持續成長的需求或慾望的滿足。

經濟體的儲蓄率等於儲蓄除以NI，投資率等於資本形成除以NI，二者之差是超額儲蓄率，它們自1951年至今的走勢如圖20所呈現。歷年的儲蓄率介於13.6%（1954年）和40.28%（1986年）、投資率介於13.59%（1955年）和39.64%（1974年），導致超額儲蓄率介於-7.55%（1974年）和20.12%（1986年）。從2013年開始，超額儲蓄率皆大於10%，2019年是11.59%（儲蓄率34.35%、投資率22.76%）。超額儲蓄被用於投入金融資產，包含第4.1節說明的各項M2金融工具，也涵蓋其他流動性低於M2，但風險與預期收益率較高的其他有價證券。

圖20. 臺灣1951至2019年的儲蓄率、投資率與超額儲蓄率（NI為分母）

5.2. 固定資本形成毛額的累積存量構成國富統計

國民所得之部分以儲蓄型式進入金融體系（圖20），再成為資本形成，歷年累積的存量成為「國富」的一部分。圖21說明：2018年底國富毛額$261.51兆（平均每人$1,109萬），比2017年的$252.19兆（每人$1,071萬）增加$9.32兆（3.69%，每人增加3.59%）。扣除累積折舊（累積固定資本消耗）後的國富淨額是$210.38兆（每人$892萬，參考表6的「三、淨值」$2,103,759億臺幣）。自2014至2018年，國富淨額平均每年增加2.77%，以金融資產淨額成長較快，平均每年增幅8.34%，高於非金融資產的1.61%，致使金融資產比率由2014年的15.84%上升至2018年的19.57%（圖22）。（實體資產）

2018年國富毛額的金融資產淨值$41.16 兆（15.74%），非金融資產（實體資產）毛額$220.35兆（84.26%），包含：土地$114.42兆（43.76%），建地$44兆5614億（17.04%），非建地$69兆8627億（26.72%）（註[22]），參考表6「全體部門」欄的「(二)非生產性資產」。房屋及營建工程$53.13兆（20.32%），機械設備$27.58兆（10.55%），家庭耐久財及半耐久財$11.59兆（4.43%）。家庭耐久財及半耐久財包括：家具、空調、照明設備、廚房餐飲設備等。

圖22下的國富淨額（總值$210.38兆）結構說明：非金融資產淨額占80.43%，金融性資產淨值19.57%。土地$114.42兆（54.39%），房屋及營建工程$33.25兆（15.81%），機械設備$8.25兆（3.92%），家庭耐久財及半耐久財$4.86兆（2.31%，其中的$2兆4407億是汽機車，如表6所呈現）。值得注意者，土地不會折舊，價值維持等於$114.42兆（平均每人$485萬），但房屋及營建工程（累積折舊37.41%）或機械設備（累積折舊70.08%）或家庭耐久財及半耐久財（累積折舊58.09%）均會消耗，導致土地占國富淨額的比率54.39%大幅高於占國富毛額的43.76%比率。各項資產毛額與淨額的差異，關鍵是土地與金融資產的「零折舊」或「零消耗」特性，彰顯不動產管理、財務管理與風險管理的重要！

圖21. 《國富統計報告2018年》頁7「國富毛(淨)額及增減率」

圖22. 《國富統計報告2018年》頁7「國富毛額及淨額資產結構比」

表6. 《國富統計報告2018年》頁22至25「各經濟部門資產負債表」但未呈現「非營利團體」
資產項目(億臺幣) \ 經濟部門	全體部門		家計部門		非金融廠商部門		金融業廠商部門		政府
資產項目(億臺幣) \ 經濟部門	資產	負債Liabilities	資產	負債Liabilities	資產	負債Liabilities	資產	負債 Liabilities	資產	負債 Liabilities
一、非金融性資產淨額(A)	1,692,135		507,399		564,956		31,416		541,257
(一)生產性資產	541,047		120,918		291,985		12,427		102,405
1.房屋及營建工程	332,547		72,356		140,125		10,218		98,717
2.運輸工具	15,218		0		14,714		50		322
3.機械設備	82,518		0		79,052		699		994
4.家庭耐久財及半耐久財（不含家庭汽機車）	24,154		24,154		0		0		0
5.家庭汽機車	24,407		24,407		0		0		0
6.智慧財產與動植物	12,801		0		10,385		685		1,573
7.存貨	49,401		0		47,709		775		799
(二)非生產性資產	1,151,088		386,482		272,971		18,989		438,852
1.建地（按公告現值）	445,614		274,023		56,166		11,623		90,935
2.非建地（按公告現值）	698,627		112,459		210,383		7,366		347,492
3.其他資產	6,847		0		6,422		0		425
二、金融性資產負債(B)	2,517,080	2,105,456	916,938	161,629	354,755	690,714	1,146,626	1,183,444	62,639	69,210
(一)國外金融性資產負債(a)	660,156	248,532	73,740	0	139,558	170,502	446,803	77,978	55	52
(二)國內金融性資產負債(b)	1,856,924	1,856,924	843,198	161,629	215,197	520,212	699,823	1,105,466	62,584	69,158
1. 通貨	21,972	21,972	16,631	0	1,940	0	2,687	21,972	1	0
2. 活期性存款	183,457	183,457	139,325	0	28,438	0	10,656	183,457	0	0
3. 定期性存款及外匯存款	248,596	248,596	171,765	0	28,464	0	33,233	248,596	0	0
4. 政府存款	13,772	13,772	0	0	0	0	0	13,772	13,772	0
5. 準備性存款	18,664	18,664	0	0	0	0	18,664	18,664	0	0
6. 非準備存款	22,235	22,235	0	0	0	0	22,235	22,235	0	0
7. 中央銀行單券	78,167	78,167	0	0	0	0	78,167	78,167	0	0
8. 中央銀行融通	12,093	12,093	0	0	0	0	12,093	12,093	0	0
9. 金融機構同業往來	1,273	1,273	0	0	0	0	1,273	1,273	0	0
10. 金融機構放款	297,476	297,476	0	156,398	0	112,482	297,476	15,790	0	12,363
11. 附條件交易	10,197	10,197	903	0	1,180	0	8,017	10,197	59	0
12. 非金融部門放款	7,711	7,711	732	647	4,045	6,012	0	546	2,904	505
13. 短期票券	17,646	17,646	508	0	561	10,728	16,555	6,918	0	0
14. 政府債券	56,273	56,273	329	0	32	0	54,552	0	1,346	56,273
15. 國內公司債	20,139	20,139	1,280	0	465	15,332	18,139	4,807	200	0
16. 金融債券	13,102	13,102	638	0	296	0	12,041	13,102	100	0
17. 共同基金	25,956	25,956	12,949	0	4,027	0	8,146	25,956	279	0
18. 上市上櫃公司股權	193,577	193,577	84,533	0	41,518	161,277	53,599	32,300	8,017	0
19. 其他企業權益	217,054	217,054	81,246	0	41,929	122,588	52,291	94,466	35,907	0
20. 人壽保險準備	227,062	227,062	227,062	0	0	0	0	227,062	0	0
21. 退休基金準備	37,553	37,553	37,553	0	0	0	0	37,553	0	0
22. 應收應付款	95,048	95,048	31,400	4,585	62,303	90,450	0	0	0	0
23. 其他債權債務淨額	37,904	37,904	36,347	0	0	1,343	0	36,544	0	17
三、淨值(不含股東權益)(C)		2,103,759		1,262,708		228,997		-5,402		534,686
企業部門含股東權益之淨值				5,354,979		512,862		121,364
四、總資產負債及淨值(D)	4,209,214	4,209,214	1,424,338	1,424,338	919,711	919,711	1,178,042	1,178,042	603,896	603,896
土地按市價重評價變動值
1. 住宅、商業及工業區土地	23,158		12,450		3,842		122		6,051
2. 淨值增值		23,158		12,450		3,842		122		6,051
四-1土地按市價重評價後	4,232,372	4,232,372	1,436,788	1,436,788	923,554	923,554	1,178,164	1,178,164	609,947	609,947
1. 資產	4,232,372		1,436,788		923,554		1,178,164		609,947
2. 負債		2,105,456		161,629		690,714		1,183,444		69,210
三-1淨值(不含股東權益)		2,126,917		1,275,158		232,840		-5,280		540,737
企業部門含股東權益淨值:土地按市價重評價後）				5,407,778		516,705		121,486
非金融企業、金融企業部門資產淨值按最終所有權設算分配變動值			(+)170,472			(-)232,840		(+)5,280	(+)45,167
三-2淨值(按最終所有權重設算分配後）		2,126,917		1,445,631						585,904

註：(D)=(A)+(B)+(C)；(B)=(a)+(b)。就整體國民經濟立場而言，國內金融性資產與負債，為債權債務關係，具互抵性，故金融性資產淨值等同於國外金融性資產淨值。國富統計係依SNA定義，企業部門之股東權益已列於負債項，故其淨值(資產-負債)業扣除股東權益，與一般財務會計之淨值(即股東權益)不同。

機械設備在折舊前，占經濟體財富的10.55%，扣除累積固定資本消耗（累積折舊）後，僅占3.92%。經濟活動的推手是資本形成：購置機械設備或建設廠房，而抵銷固定資本消耗的減損！新設備、新科技與新專利的不斷推陳出新，導致經濟折舊大於會計折舊，經濟體必須持續從事實質投資。但是從個別企業，或是從個人理財的角度，土地和金融資產是必要的避險工具，因為不折舊，故保值！

在2016年以前，土地公告現值配合成交價格上漲而逐年上調（註[23]），所以，圖21的國富毛額成長率大於淨額成長率；從2016年至今，因為機械設備、房屋及營建工程等資產增幅較高（土地無折舊，但機械設備等必然折舊），導致2016之後的國富毛額成長率高於國富淨額（圖21）。

圖23.《國富統計報告2018年》頁13「家庭部門平均每戶淨值與平均每人淨值」

表6的「四、總資產負債及淨值(D)」列呈現土地依公告地價（尚未按市價評估），且企業最終所有權尚未設算的國富淨值，包含國富淨值總額$210兆3759億（平均每人$892萬）：家計部門淨值$126兆2708億（占60.02%）、政府部門$53兆4686億（25.42%）、廠商部門$22兆3596億（10.63%）。家計部門的平均每人淨值是$535萬（$5,354,979），遠低於未將其他部門（尤其是廠商部門）排除的平均值$892萬（$8,921,762）。

進一步將土地按照市價重評價，國富淨值成為$212兆6,917億，家計部門淨值$127兆5158億（占59.95%），家庭部門的平均每人資產存量$541萬（$5,407,776），對應到圖23右端末的直方圖。再按照最終所有權設算分配後，家庭部門淨值增為 $144兆5,631億（67.97%，平均每人$613萬，即$6,130,729），政府部門$58兆5,904億（27.55%），非營利團體9兆5,382億（4.48%），如圖24所呈現。所謂最終所有權設算是因為企業部門（股東權益持有人、股東）最終所有權人（債權人或股東）是家庭部門，這個事實再度彰顯金融市場與財務管理的重要性！

圖24. 《國富統計報告2018年》頁11「各經濟部門結構之淨值比」

5.3. 家庭與個人財富的配置

2018年底，家庭部門國富淨值為$126兆2708億（表6「家庭部門」欄的「三、淨值(不含股東權益)」，平均每人$535萬）：房地產$45.8兆（占36.34%），平均每人$1,945,870，包含：建築用地$1,162,095，非建築用地$476,923，以及房屋及營建工程$306,852（按照公告現值參考表7）。人壽保險準備及退休基金準備$26.46兆（20.96%），包含：人壽保險準備$22兆7062億（每人$962,938），人壽保險準備$3兆7553億（每人$159,255）。以上數據的總額位於表6「家庭部門」欄，平均每人數據位於表7。

家庭部門有價證券$18.1兆（14.33%），包含上市上櫃公司股權$8兆4533億（平均每人$358,494），其他企業權益$8兆1246億（每人$344,554），共同基金$1兆2949億（每人$54,913），國內公司債$1,280億（每人$5,429），金融債券$638億（每人$2,704），短期票券$508億（每人$2,153），政府債券$329億（每人$1,397）。家庭部門負債$16兆1629億（每人$685,449），其中金融機構貸款為$15兆6398億（每人$663,261）。土地經市價重評價後，家庭部門淨值增為$127兆5158億（平均每人$541萬），房地產$47.13，比率上升為36.96%。

圖23說明：2018年底不含人壽保險準備及退休基金準備之家庭部門平均每戶淨值（$127.52兆除以2018年家庭戶口數以戶籍戶計算，土地按市價重評價）為$1,157萬，較2017年的$1,163萬減少$6萬或0.49%。如果將人壽保險準備及退休基金準備計日，平均每戶淨值為1,460萬，比2017年$1,445萬增加$15萬或1.04%。

表7. 家庭經濟部門的平均「個人資產負債表」（2018年人口23,580,080）
一、實質資產（非金融性資產）淨額(A)			$2,151,813
(一)生產性資產	1.房屋及營建工程		$306,852
	4.家庭耐久財及半耐久財（不含家庭汽機車）		$102,436
	5.家庭汽機車		$103,507
(二)非生產性資產	1.建地（按公告現值）		$1,162,095
(二)非生產性資產	2.非建地（按公告現值）		$476,923
二、金融性資產負債(B)				$685,449
(一)國外金融性資產負債(a)			$312,723
(二)國內金融性資產負債(b)			$3,575,892	$685,449
1.通貨			$70,528
2.活期性存款			$590,859
3.定期性存款及外匯存款			$728,431
10.金融機構放款				$663,261
11.附條件交易			$3,829
12.非金融部門放款			$3,104	$2,745
13.短期票券			$2,153
14.政府債券			$1,397
15.國內公司債			$5,429
16.金融債券			$2,704
17.共同基金			$54,913
18.上市上櫃公司股權			$358,494
19.其他企業權益			$344,554
20.人壽保險準備			$962,938
21.退休基金準備			$159,255
22.應收應付款			$133,163	$19,443
23.其他債權債務淨額			$154,143
三、淨值(不含股東權益)(C)				$5,354,979
企業部門含股東權益之淨值				$22,709,758
四、總資產負債及淨值(D)			$6,040,428	$6,040,428
土地按市價重評價變動值		1.住宅、商業及工業區土地	$52,799
土地按市價重評價變動值		2.淨值增值		$52,799
四-1總資產負債及淨值（土地按市價重評價後）			$6,093,227	$6,093,227
1.資產			$6,093,227
2.負債				$685,449
三-1淨值(不含股東權益)				$5,407,778
企業部門含股東權益之淨值（土地按市價重評價後）				$22,933,673
非金融企業、金融企業部門資產淨值按最終所有權設算分配變動值			$722,951
三-2淨值（按最終所有權重設算分配後）				$6,130,729

家庭部門平均每人淨值由2014年的$393萬，遞增至2018年的$429萬（$4,285,585）。若併計人壽保險準備及退休基金準備則為$541萬（$5,407,778，見表7的「三-1淨值(不含股東權益)」），比2017年的$531萬增加$10萬或1.96%，其中國內金融性資產358萬，比2017年增加$13萬或3.88%，國內金融性負債$69 萬（$685,449），比2017年增加$3萬或4.34%。表7的2018年數據呈現的重點是：平均每人持有：(1)房地產$1,945,870，(2)保險與退休金準備$1,122,193，(3)定期性存款及外匯存款$728,431，(4)活期性存款$590,859，(5)上市上櫃公司股權$358,494，(6)其他企業權益$344,554，(7)通貨$70,528，(9)共同基金$54,913，(10)國內公司債$5,429，(11)附條件交易$3,829，(12)金融債券$2,704，(13)短期票券$2,153，(14)政府債券$1,397。

5.4. 貨幣政策、財政政策與監理政策

從2014年至今，儲蓄率減資本形成率的超額儲蓄率在10%以上（圖20）。超額儲蓄在金融體系中流動與停泊，他們是保險準備、定期存款、活期存款、在流通市場投資上市櫃股票或其他有價證券等，也可能是直接購置建築用地非建築用地和房地產。而金融機構將利用家庭部門儲存的（活存、定存、金融債券等）超額儲蓄，用於投資於這些不動產，或是在流通市場購買有價證券。

表6「各經濟部門資產負債表」與表7「個人資產負債表」是臺灣經濟體狀態的集中量度（總額與平均值）的呈現，沒有呈現變異量度（全距、變異數或標準差等），也就是沒有反映出貧富不均或財富資源利用效率等問題。經濟體的主角是家計部門（家庭與公民），經濟體由統治或治理者（governer）帶領政府部門（government sector）制定政策以引領經濟體的運作，和金融市場相關的政策被大致區分為：貨幣政策、財政政策（fiscal policy）與監理政策（supervision policy）。貨幣政策由中央銀行主導，財政政策由財政部主導，監理政策則規範在《證券交易法》：

第1條「為發展國民經濟，並保障投資，特制定本法。」

第2條「有價證券之募集、發行、買賣，其管理、監督依本法之規定；本法未規定者，適用公司法及其他有關法律之規定。」

第3條「本法所稱主管機關，為金融監督管理委員會。」

第4條「本法所稱公司，謂依公司法組織之股份有限公司。本法所稱外國公司，謂以營利為目的，依照外國法律組織登記之公司。」

第5條「本法所稱發行人，謂募集及發行有價證券之公司，或募集有價證券之發起人。」

第6條「本法所稱有價證券，指政府債券、公司股票、公司債券及經主管機關核定之其他有價證券。」

《證券交易法》相當於美國的證券法（Securities Act），金融監督管理委員會則相當於美國的證券交易委員會（Securities and Exchange Commission），公開資訊觀測站則是相當於直屬於美國證券交易委員會的電子資料收集分析取得（EDGAR）網站（註[24]）。美國證券法與證券交易委員會的主要目的，確保有價證券發行人充分且公平地揭露資訊。《證券交易法》第20條「有價證券之募集、發行、私募或買賣，不得有虛偽、詐欺或其他足致他人誤信之行為。發行人依本法規定申報或公告之財務報告及財務業務文件，其內容不得有虛偽或隱匿之情事。」

金管會的主要職責是建立市場信心、維持金融穩定，以及保護消費者與投資人。確保經濟體的儲蓄流向誠實、創新、進取、勇於承擔風險、有所作為的企業家資本形成，達成「發展國民經濟」的目的。相反的，如果政府無法落實「保障投資」，則資金剩餘者膽怯於直接金融投資，吸納儲蓄的金融機構也膽怯於對企業放款（投資銀行也保守於投資新創企業），將導致超額儲蓄率上升，不利於經濟發展，也導致土地與房地產被炒高價格的情形。

金管會的前身是財政部證券暨期貨管理委員會（註[25]），財政部證券管理委員會，誕生歷史是因2011年6月通過「金融控股公司法」後，有鑑於國內原金融集團跨行合併或與異業結盟者日漸增多，為避免保險、證券、金融等多元監理制度所可能產生疊床架屋的管理問題，「行政院金融監督管理委員會」（簡稱金管會）成立於2004年7月1日，以實踐金融監理一元化目標。《金融監督管理委員會組織法》第2條「本會主管金融市場及金融服務業之發展、監督、管理及檢查業務。前項所稱金融市場包括銀行市場、票券市場、證券市場、期貨及金融衍生商品市場、保險市場及其清算系統等；所稱金融服務業包括金融控股公司、金融重建基金、中央存款保險公司、銀行業、證券業、期貨業、保險業、電子金融交易業及其他金融服務業；但金融支付系統，由中央銀行主管。」

6. 上市、上櫃、興櫃與公開發行公司

資本形成才可以確保經濟成長與國民財富累積，資本形成的最大宗項目是機器設備與智慧財產（表2）；而且，表6說明廠商部門占機器設備淨值的96.65%（經濟體總值$8兆2518億，非金融部門廠商占$7兆9052億），占智慧財產的86.48%（經濟體總值$1兆2801億，非金融部門廠商占$1兆385億）。因此廠商部門，尤其是願意承擔風險的公司股東與企業家是經濟發展的最重要推手。

6.1. 臺灣證券交易所的主要上市公司

表9陳列40家臺灣證券交易所上市交易（上市交易）的股票，包含市場資本化價值（market capitalization）最高的五家公司排序：台積電$11兆7,465億、鴻海$1兆813億、聯發科$1兆651億、中華電$8,339億、台塑化$7,754億；排行第6至10的公司：國泰金$5,653億、台塑$5,156億、台達電$5,013億、南亞$4,814億、富邦金$4,721；排行第11至15的公司：大立光$4,534億、聯電$4,133億、台化$4,056億、兆豐金$3,808億、中信金$3,669。以上公司中，台塑最早成立（1954/11/5），也最早上市交易（1964/7/27）；台塑化最晚成立（1992/4/6），先在興櫃市場交易（2003/1/2），然後才上市交易（2003/12/26）。

表9. 臺灣證券交易所集中市場交易之代表性公司股票（「股價」與「市值」根據2020/10/8）
代碼	公司	產業分類	設立日期	興櫃交易	櫃買交易	上市交易	股價	市值(億)
2327	國巨	電子零組件	1987/09/09		1992/03/23	1993/10/22	$363	$1,804
2845	遠東銀	本國銀行	1992/01/11		1995/11/14	1998/11/27	$10.30	$355
9941	裕融	租賃業	1990/04/12		1999/12/04	2001/09/19	$99.7	$431
3045	台灣大	通訊設備	1997/02/25		2000/09/19	2002/08/26	$96.9	$3,403
4904	遠傳	通訊設備	1997/04/11		2001/12/10	2005/08/24	$61.2	$1,994
6176	瑞儀	光電/ IO	1995/07/24	2002/01/02	2002/04/29	2007/05/15	$108	$502
6505	台塑化	輕油製解	1992/04/06	2003/01/02		2003/12/26	$81.4	$7,754
2633	台灣高鐵	陸運業	1998/05/11	2003/09/05		2016/10/27	$31.25	$1,759
2867	三商壽	壽險業	1993/06/12	2012/02/09		2012/12/18	$9.14	$217
2330	台積電	半導體	1987/02/21			1994/09/05	$453	$117,465
2317	鴻海	PC系統	1974/02/20			1991/06/18	$78	$10,813
2454	聯發科	半導體	1997/05/28			2001/07/23	$670	$10,651
2412	中華電	通訊設備	1996/06/15			2000/10/27	$107.5	$8,339
1301	台塑	石化	1954/11/05			1964/07/27	$81	$5,156
2308	台達電	電子零組件	1975/08/20			1988/12/19	$193	$5,013
1303	南亞	石化	1958/08/22			1967/11/15	$60.7	$4,814
3008	大立光	消費性電子	1987/04/17			2002/03/11	$3,380	$4,534
2303	聯電	半導體	1980/05/22			1985/07/16	$32.20	$4,133
1326	台化	石化	1965/03/05			1984/12/20	$69.2	$4,056
2002	中鋼	金屬基本	1971/12/03			1974/12/26	$20.65	$3,257
2382	廣達	PC系統	1988/05/09			1999/01/08	$74.9	$2,893
1101	台泥	水泥製造	1950/12/29			1962/02/09	$41.15	$2,444
2357	華碩	PC系統	1990/04/02			1996/11/14	$251	$1,864
1102	亞泥	水泥製造	1957/03/21			1962/06/18	$41.10	$1,382
2882	國泰金	金融控股	2001/12/31			2001/12/31	$38.45	$5,653
2881	富邦金	金融控股	2001/12/19			2001/12/19	$41.05	$4,721
2886	兆豐金	金融控股	2002/02/04			2002/02/04	$28.00	$3,808
2891	中信金	金融控股	2002/05/17			2002/05/17	$18.35	$3,669
2884	玉山金	金融控股	2002/01/28			2002/01/28	$25.35	$3,186
2892	第一金	金融控股	2003/01/02			2003/01/02	$20.80	$2,670
5880	合庫金	金融控股	2011/12/01			2011/12/01	$19.85	$2,647
2880	華南金	金融控股	2001/12/19			2001/12/19	$17.80	$2,288
2885	元大金	金融控股	2002/02/04			2002/02/04	$18.20	$2,209
2801	彰銀	本國銀行	1950/07/01			1962/02/09	$17.55	$1,823
2887	台新金	金融控股	2002/02/18			2002/02/18	$12.95	$1,517
2883	開發金	金融控股	2001/12/28			2001/12/28	$8.60	$1,288
2890	永豐金	金融控股	2002/05/09			2002/05/09	$10.85	$1,224
2888	新光金	金融控股	2002/02/19			2002/02/19	$8.12	$1,081
2823	中壽	壽險業	1963/04/25			1995/02/08	$19.85	$886
2834	臺企銀	本國銀行	1950/09/23			1998/01/03	$9.79	$733

表9區分三大區塊：第一區塊是曾經在櫃檯買賣中心交易的股票（櫃檯買賣或登錄興櫃），第二區塊是早期上市，直接上市交易的股票，第三區塊是上市交易的金融類股票。值得特別一提者，台灣水泥（台泥）與彰化銀行（彰銀）在1962/2/9上市，名列首批上市交易的股票。首批上市交易的公司尚有：味全（代碼1201）、中化（1701）、大同（2371）、一銀（第一金控前身）、中華開發（開發金控前身），還有已經下市的台機（1501）、台紙（1902）與農林（2913）。

依照公司的規模層次，公司股票有上市交易、上櫃交易、興櫃交易、公開發行與未公開發行公司五個層次。下文透過舉出實際案例，依次探討相關議題。

6.2. 案例：比較在2012年10月9日投資台積電債券與股票

回顧圖13呈現的台積電公司債，第一檔的「01台積4」公司債發行條件：

發行日期：2012/10/09

到期日期：2022/10/09

債券掛牌情形：上櫃

掛牌日期：101/10/09 發行幣別：　發行日匯率： 0.0000

債券代碼：B618B4 債券簡稱：01台積4

債券中文名稱：台灣積體電路製造股份有限公司一０一年度第三期無擔保普通

票面利率：固定利率 1.53%

計付息方式：每年單利計息1次

擔保情形：無，第一順位

發行面額： $10,000,000（$1千萬）元，發行張數： 440張

發行價格： $100元（以佰元價表示。佰元價＝發行價格／發行面額 * 100）

債券評等機構：中華信評評等等級：twAAA

台積電公司債的每張價格$1,000萬，投資人每年收取$15.3萬的利息。假設在公司債發行日，將$1,000萬購置台積電股票（當天收盤價$87.2），共持有114,679股台積電股票。順便說明：即使扣除0.145%買進手續費，也預扣0.145%賣出手續費與交易稅0.3%，淨持有的台積電股票超過114,000股（114張）。表10呈現二種投資方式的歷年公司債利息收益與股票股息收益。

表10. 比較在2012/10/9投資$1,000萬於台積電公司債與股票獲得的歷年利息與股息
日期	公司債利息收益	114,679股股息收益	股價	每一股台積電股票的除息日與發放日在2019年第三季開始發放改發放季股息
2012/10/9	公司債利息收益	114,679股股息收益	$87.2	每一股台積電股票的除息日與發放日在2019年第三季開始發放改發放季股息
2013/10/9	$153,000	$343,985	$103	7/3除息、7/3發放$3.0
2014/10/9	$153,000	$344,027	$125	7/14除息、8/14發放$3.0
2015/10/8	$153,000	$516,041	$136	6/29除息、7/29發放$4.5
2016/10/7	$153,000	$688,073	$188	6/27除息、7/27發放$6.0
2017/10/6	$153,000	$802,752	$224.5	6/26除息、7/26發放$7.0
2018/10/9	$153,000	$917,431	$244	6/25除息、7/25發放$8.0
2019/10/9	$153,000	$1,433,486	$282	6/24除息、7/24發放$8.0；9/19除息、10/19發放$2.0；12/19除息、1/19發放$2.5
2020/10/9	$153,000	$860,092	$453	3/19除息、4/19發放$2.5；6/18除息、7/18發放$2.5；9/17除息、10/17發放$2.5；預計12/17除息
2021/10/9	$153,000
2022/10/9	$153,000

台積電公司債歷年的利息收益遠低於股要股息收益，而且股票價格從$87.2上漲至$453，參考圖25呈現yahoo!finance提供的台積電（Taiwan Semiconductor Manufacturing Company）股價走勢以及股利政策，圖形中的S代表股票股利（或同時發放股票股利與現金股利），D代表僅發放現金股利。台積電從2010年開始不再發放股票股利，因此圖形中僅有D，不再有S；而且，台積電從2019年中開始發放季股利取代原本的年股利政策，因此圖25右端的D密集出現。

圖25. 台積電2000年至今的股價走勢與股利政策

除了表10呈現的債券利息收益和股票股息收益的比較，台積電股票的漲幅更超過400%！至於公司債價格的可能波動（市場上無成交買賣資訊，故推測其最大可能漲幅），考慮以下問題：殖利率下跌，則債券價格上漲，上漲的極限是殖利率等於0。(一)台積電「01台積4」公司債在2013/10/9首次配息基準日前的最高可能價格是多少？(二)在2013/10/9與2014/10/8之間的最高可能(一)答案價格是多少？答案：用100元報價，答案(一) 115.3，答案(二)113.77。以上答案的原理：

亦即，台積電公司債價格上漲（殖利率下跌）而獲取的資本利得（capital gains）報酬率，至多15.3%。資本利得是指金融性資產（有價債券）價格的變化，它的對應名詞是利息或股息收益，亦即表10舉例的數據。固定收益證券和非固定收益證券（股票最為典型）的最大差別是，前者沒有所謂的發放政策（payout policy）或股利政策（dividend policy），發行人必須依據債券契約內容履行發放利息與本金還款的義務，否則就違約！針對公司股東執行的股利政策，則是根據公司營運績效與未來前景做調整。

圖25分成上、中、下三部分：上圖的事件（Events）點選股息（Dividends）與股票分割（Stock Splits），而且將游標停留在2001/06/26，呈現140:100的股票分割，意謂每股（面額$10）配發$4元股票股利；如果原股東持有10張股票，除權後將持有14張。中圖與下圖僅點選Events的股息，在先後將游標停留在2004/06/14（配發$1.4元股票股利，如果原股東持有100張股票，除權後將持有114張）與2019/06/24（配發$8元現金股利，如果股東持有1張股票，除權後將獲取$8,000股息）。

現金股利、現金股息或股息，都是相同意義。股票的除權（ex-right）日意謂在該天買入股票的投資人，無權利獲得股票股利或現金股利（股息）的權利，所以，同時想要獲取股息收益與資本利得的股東，必須等到除權（息）日才賣出股票。當股票僅方法現金股利時，除權日被稱作除息日，以更清楚表達該股票僅發放現金股利，沒有發放股票股利。

當股票發放股票股利，且投資人僅持有1張股票（1,000股）時，往往僅收到零股（1,000股以下）的股票股利，被投資人稱為「股子」；「股子」在未來年度持續發放股票股利，就是所謂的「股孫」。採取買進持有策略而持續衍生出股子股孫，將產生可觀複利效果。

6.3. 案例：台積電股利政策

台積電成立於1987/2/21，在1994/9/5上市交易，在1995與1996年每股配發$8股票股利，然後開始減少配發股票股利，最後一次是在2009年配發$0.05。相對的，台積電在2004年首次配發$0.6現金股利，然後逐年遞增，如圖26所示。以上是穩健股利政策的特徵：在發展初期投資機會多，公司將盈餘留置在公司內繼續投資，趨向穩健發展的時候，則改發放現金股利。

圖26. 台積電1994/9/5上市交易至今的歷年股利政策

圖27. 在台積電1995/6/15首次除權日前持有1,000股的累積存量

解釋圖27數據由來，首先假設投資人在台積電第一次除權前持有股票，執行買入持有（buy and hold）策略，不曾將股票賣出。台積電股票面額$10（絕大部分股要的每股面額是$10），在1995年除權配發$8元股票股利，則1,000股變成1,800股；1996年又配發$8股要股利，則累積成3,240股；1997年又配發$5股要股利，則累積成4,860股；1998年$4.5…在2007至2009年固定配發$0.05股票股利，導致在2009年以後的持有股數是：

圖27標示的2007至2008持有股數關係是：

台積電在2009年之後不再發放股票股利，因此圖27的白色直方圖不再增加，它也是意謂著投資人從2004年開始收到現金股息後，沒有將現金再投資於原來的股票。然而，標準的買進持有策略是假設將現金股息再投資於原來持有的資產。

台積電發行債券案例（第3.6節），

《財團法人中華民國證券櫃檯買賣中心證券商營業處所買賣興櫃股票審查準則》《證券商營業處所買賣有價證券管理辦法》集中交易市場興櫃股票市場(英文emerging stock market)中交易的股票，稱為興櫃股票。未上櫃、未上市的股票，會在興櫃市場交易平台進行交易，任何股票在上櫃上市前，都要先登錄為興櫃股票，櫃牌交易至少6個月以上，滿期後要看資格是否符合上櫃上市條件，才能上櫃或上市。興櫃股票沒有限制公司規模、資金大小、設立年限、獲利能力，只要有2家以上的券商輔導推薦，就能到興櫃市場交易，門檻說低不低，說高也不高。投資興櫃股票要注意，因為興櫃不保證將來一定會轉上市或轉上櫃，所以仍會存在風險。

發行人募集與發行有價證券處理準則

第 3 條

金融監督管理委員會（以下簡稱本會）審核有價證券之募集與發行、公開招募、補辦公開發行、無償配發新股與減少資本採申報生效制。

本準則所稱申報生效，指發行人依規定檢齊相關書件向本會提出申報，除因申報書件應行記載事項不充分、為保護公益有必要補正說明或經本會退回者外，其案件自本會及本會指定之機構收到申報書件即日起屆滿一定營業日即可生效。

第一項案件之申報生效，不得藉以作為證實申報事項或保證證券價值之宣傳。

第二項所稱營業日，指證券市場交易日。

本準則所稱上櫃公司，指股票已依財團法人中華民國證券櫃檯買賣中心證券商營業處所買賣有價證券審查準則（以下簡稱櫃買中心審查準則）第三條或第三條之一規定核准在證券商營業處所買賣者。

本準則所稱財務報告，指合併財務報告，發行人若無子公司者，則為個別財務報告。法規類別：行政＞金融監督管理委員會＞證券暨期貨管理目

第 1 條本準則依證券交易法 (以下簡稱本法) 第二十二條第四項規定訂定之。

參考文獻

財團法人中華民國證券暨期貨市場發展基金會（2020）《金融市場常識題庫共計504題 (109年版)》https://webline.sfi.org.tw/T/ethics/download.asp

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EDGAR................................................................................... 43

公司法.................................................................................. 43

公開發行.............................................................................. 48

未公開發行..................................................................... 48

公開資訊觀測站............................................................ 19, 43

原始有價證券...................................................................... 18

台積電............................................................................ 18, 48

固定收益證券...................................................................... 50

市場資本化價值.................................................................. 45

最終所有權設算分配.......................................................... 40

櫃檯買賣中心...................................................................... 53

次級有價證券...................................................................... 18

歐洲美元.............................................................................. 26

發放政策.............................................................................. 50

監理政策.............................................................................. 43

直接債權憑證...................................................................... 17

直接融資.............................................................................. 17

社會科學................................................................................ 3

股利政策.............................................................................. 50

證券交易法.................................................................... 21, 43

發行人募集與發行有價證券處理準則......................... 53

第1至6條..................................................................... 43

第20條........................................................................... 43

財政政策.............................................................................. 43

貨幣市場共同基金.............................................................. 26

貨幣政策.......................................................................... 7, 43

買入持有.............................................................................. 51

資本利得.............................................................................. 50

金融監督管理委員會.......................................................... 43

間接債權憑證...................................................................... 18

間接融資.............................................................................. 18

街口證券投資信託股份有限公司及其人員違反證券投資信託事業及期貨信託事業管理法令處分案

2020-09-29

金融監督管理委員會(下稱金管會)通過對街口證券投資信託股份有限公司（下稱街口投信或該公司）違反法令之處分案，金管會查核發現該公司與合作機構提供「街口託付寶服務」，其進行之廣告文宣核有使人誤信能保證獲利及宣稱得提供快速買回服務情事、未經內部簽核及未經董事會決議即與他人合作提供類似快速買回之基金墊款服務、提供金管會之文件有未據實陳述、隱匿情事、未指派具有與被代理人相當資格條件之人員代理，且由同一人同時代理董事長及總經理職務，以及追募街口布蘭特原油正2期貨ETF未公平對待投資人等重大缺失，嚴重誤導投資人，不利投資人權益保障，有礙公司健全經營，違反證券投資信託事業及期貨信託事業管理法規，金管會依證券投資信託及顧問法、期貨交易法及金融消費者保護法作成處分及要求改善如下：

(一) 公司部分：核處街口投信罰鍰共計新臺幣300萬元、予以警告處分、併令限制該公司不得受理投資人透過電子支付帳戶申購買回所經理之「街口多重資產證券投資信託基金」，以及命令公司委託非公司財務報告簽證會計師事務所之會計師對改善後之內部控制環境及內部控制制度執行情形（含兼營期貨信託事業業務內部控制制度）出具專案審查報告。

(二) 人員部分：命令街口投信解除董事胡○○職務，以及停止前總經理莊○○1個月業務之執行。

(三) 公司治理及其他事項：

1.監察人林○○未具獨立性，請公司選任適當之監察人，以加強公司風險管理及財務、營運之控制。

2.請該公司明確區隔公司與關係企業之目標與權責、強化各階層遵法意識、建立完善之人才選用程序、落實管理階層分層負責機制、強化監察人獨立性，以落實公司治理機制，並請國票綜合證券股份有限公司善盡專業股東之善良管理人注意義務。

一、裁罰時間：109年9月29日

二、受裁罰之對象：街口證券投資信託股份有限公司、董事胡○○及前總經理莊○○。

三、裁罰法令依據：證券投資信託及顧問法第7條、第103條第1款及第6款、第104條、第111條第7款、金融消費保護法第8條、第30條之1第1項第1款、金融服務業從事廣告業務招攬及營業促銷活動辦法第5條、證券投資信託事業管理規則第2條第2項、第22條第1項第2款、證券投資信託事業負責人與業務人員管理規則第13條第1項及第2項第3款、第17條第1項、第18條第1項、期貨交易法第119條第1項第2款、期貨信託事業管理規則第6條第2項及第33條第3項、證券暨期貨市場各服務事業建立內部控制制度處理準則第6條第2項及第33條。

四、違反事實理由：

(一)街口投信部分：

1. 與合作機構進行之廣告文宣有使人誤信能保證獲利及宣稱得提供快速買回服務，嚴重誤導投資人，不利投資人權益保障之情事：

(1)109年7月20日至22日街口託付寶App文宣對外宣稱：「1.2%~2.5%預期增長率」及「隨時提領免手續費」，並載有「於託付寶內點選存入後，即連結街口投信之申購網頁，以輸入之金額申購街口多重資產基金」。惟街口多重資產基金係屬多重資產型基金，該基金得投資於國內外股票、債券及基金，目前投資標的以債券、債券ETF等標的為主，且有相當比重（約3成）投資於非投資等級債券。截至109年8月底，基金規模約新臺幣1.76億元，受益人僅20人，胡○○之關係人4人持有99.86%之受益憑證，其中街口金融科技股份有限公司(下稱街口金科）亦持有23.08%，金額約新臺幣4千萬元。自成立以來基金之累積報酬率為-15.06%，與所宣稱之「1.2%~2.5%預期增長率」差距甚鉅。

(2)託付寶服務架構核有下列諸多疑慮，該文宣僅強調保證獲利及快速買回，誤導投資人忽略相關投資風險及交易對手風險，不利投資人權益之保障：

I.託付寶服務架構係在原有之基金與電支申贖流程涉及機構－街口投信及街口電子支付股份有限公司(下稱街口電支)外，增加街口金科之角色，透過投資人贖回基金綁定與街口金科之借貸合約，將投資人原於T+7日收回之基金贖回款（損益與基金淨值有關）轉換為由街口金科於T日先行支付原申購金額加上「預期年化增長率」（由街口金科依自建演算模型計算）之金額予投資人，以達所宣稱之「1.2%~2.5%預期增長率」及「隨時提領免手續費」。惟該借貸合約採多不退少不補之方式，不符市場慣例，核有類似將T+7日贖回款之現金流量轉換為T日收到街口金科以演算法提供之現金流量情事。

II.參與上開託付寶服務架構之投資人之損益係與街口金科計算之預期增長率有關，惟街口金科未受金管會監管，其有：i)自建之演算模型無法驗證，與基金淨值係依中華民國證券投資信託暨顧問商業同業公會「證券投資信託基金資產價值之計算標準」規定每日計算不同；ii)本身財務狀況不透明，無法確認是否具有足夠資力支應投資人贖回基金之資金需求；iii)內控制度是否妥適、個資及資安防護是否充足；iv)投資人是否充分知悉涉投資人重大權益之相關條款，例如：當基金淨值低於6元（目前基金淨值8.3元），街口金科得終止託付寶服務等；v)當發生投資爭議時，有無建置投資人紛爭處理機制等多項疑慮，使投資人參與託付寶服務架構投資時，尚須承擔上開街口金科可能無法履行合約約定等交易對手風險，均不利投資人權益之保障。

(3) 從託付寶服務架構之整體流程觀之，胡○○身兼街口電支及街口金科董事長，又為街口投信董事，一人同時實質掌控街口投信等3家公司。查109年1月3日媒體報載街口刊登託付寶廣告提及街口投信多重資產基金，並由街口金科依1.5%年化收益率計算之餘額與基金資產差額進行補貼情事，金管會即於109年1月7日發布新聞稿並函知街口投信，投信事業不得以約定或提供特定利益、對價或負擔損失之方式促銷基金，以及從事廣告等促銷活動，不得有直接或間接提供保證收益之情事。胡○○明知投信事業不得保證獲利，且不得使人誤信能保證本金之安全或保證獲利，投信事業與電支合作不得提供短於基金買回款項給付期間之快速買回服務之規定，卻透過未受金管會監管之街口金科提供資金借貸服務，並於109年7月20日至22日於街口App文宣宣稱「1.2%~2.5%預期增長率」及「隨時提領免手續費」，核有意圖透過切割之方式，規避投信事業不得使人誤信能保證獲利及投信與電支合作不得提供快速買回服務規定之情事。

(4) 街口投信前董事長高○○於109年7月20日遭撤換後，即由當時副董事長胡○○代理行使董事長職權，胡○○同時擔任街口金科及街口電支董事長，並代理街口投信董事長職務，由同一人實質控制上開3家公司，仍持續至109年7月22日透過街口App託付寶宣傳活動頁面宣稱上開事項，街口投信核有與街口金科共同進行上開廣告文宣之情事。

(5) 目前金融市場處於低利率環境，臺銀1年期定期存款利率僅為0.84%，街口託付寶宣傳活動頁面宣稱「1.2%~2.5%預期增長率」及「隨時提領免手續費」，於109年7月20日上線當日即吸引約4~5千名用戶完成開戶，金額高達1.5億元，核有使投資人誤信透過該管道申購基金能獲取優於一年期定存利率報酬之保證獲利，以及以宣稱得提供快速買回服務為訴求，吸引投資人投入資金之情事。

2. 託付寶案未提董事會通過，亦無內部簽核程序，且未建立相關內部控制制度，即與他人合作提供類似快速買回之基金墊款服務：

(1)目前金管會尚未開放投信事業得與他人合作提供類似快速買回之基金墊款服務，街口投信於109年5月4日董事會報告「街口多重資產基金」新增投資人得透過電子支付帳戶申購買回基金修約案時，報告內容未提及託付寶服務架構，並說明「嗣後如有上述已呈報主管機關之相關作業流程或內部規定之調整，於調整前須取得金管會核准後，方可執行」。

(2)街口投信由董事胡○○一人逕行決定執行託付寶專案，未依該公司董事會議事規則規定提報董事會通過，亦無內部簽核程序，且未建立相關內部控制制度及未將前揭調整事項報經金管會核准，即與他人合作提供類似快速買回之基金墊款服務，該公司內部控制制度之設計與執行顯有嚴重疏失。

3.對金管會出具之託付寶「經該公司內部評估後確認合法合規」承諾書有未據實陳述、隱匿情事：街口投信109年5月14日內部就該公司與電子支付機構之操作介面驗收流程案，簽報核可因內容涉及保證收益，不宜驗收上線，且街口投信內部稽核單位109年7月20日針對託付寶服務出具專案查核報告，亦發現有易使投資人難以分辨電子支付平台與基金交易平台之區別、使人誤信能保證獲利等多項缺失。街口投信為利託付寶服務順利上線，於未確認前揭缺失均已改善前，即由董事胡○○主導於同日以公司名義函報金管會有關託付寶「經該公司內部評估後確認合法合規」之承諾書，街口投信出具之上開承諾核有未據實陳述、隱匿之情事。

4.未指派具有與被代理人相當資格條件之人員代理，且由同一人同時代理董事長及總經理職務：街口投信109年7月20日為出具上開承諾書，胡○○以街口金科代表人身分，於同日指示撤換不願配合出具承諾書之前董事長高○○，並由前總經理莊○○配合將總經理之第一順位職務代理人變更為胡○○，以及由前總經理莊○○指示由總經理室人員代為送簽，致該公司內部簽核文件顯示，僅有胡○○及送簽人員二人用印，並由胡○○一人代理法令遵循主管、總經理及董事長三人核章，惟胡○○未具備擔任投信事業總經理及法令遵循主管之資格條件，該公司未指派具有與被代理人相當資格條件之人員代理總經理及法令遵循主管，且由同一人同時代理董事長及總經理職務情事，嚴重破壞公司代理人制度。

5.其他涉及違反證券投資信託事業管理法令相關缺失：未建置系統開發測試作業之內控，致委外開發之系統未經驗收即逕予上線、法人股東代表人同時當選董監，於未釐清當選效力前即對外公告等公司內部控制制度之設計與執行未具有效性等缺失。

6. 追募街口布蘭特原油正2期貨ETF未公平對待投資人：

(1) 街口投信(兼營期貨信託事業)109年7月追募街口布蘭特原油正2期貨ETF新臺幣200億元，受益權10億個單位數，於109年 8月3日尚有額度，惟109年8月3日至20日期間，雖有多位投資人透過參與證券商向該公司提出申購，該公司卻僅於109年8月6日及7日分别受理2家證券商客戶之申購，其他投資人之申購均予拒絕，且受理申購與否之相關理由或依據等均付之闕如，街口投信涉未公平對待投資人之事實甚明，核已違反期貨信託事業管理法令。

(2) 另該基金公開說明書雖已載明「期貨信託公司有權決定是否接受申購」、「期貨信託公司有權依市場現況、基金操作等因素決定是否接受受益權單位之申購」，惟街口投信應依期貨信託事業管理法令規定，公平對待所有基金投資人，而非僅對特定對象配售。

(二)相關人員部分：

1.街口投信董事胡○○：

(1)胡○○一人實質控制街口投信等3家公司，109年1月3日媒體首次報載街口刊登託付寶廣告，宣稱街口金科依1.5%年化收益率進行補貼，金管會即於109年1月7日發布新聞稿並函知街口投信，投信事業不得有直接或間接提供保證收益之情事，胡○○明知投信事業規定，卻意圖透過未受金管會監管之街口金科規避投信事業不得使人誤信能保證獲利及投信與電支合作不得提供快速買回服務之規定，於109年7月20日逕行推動託付寶服務上線，並對外宣稱「1.2%~2.5%預期增長率」及「隨時提領免手續費」。目前金管會尚未開放投信事業得與他人合作提供類似快速買回之基金墊款服務，胡○○未遵循公司內部程序，於託付寶案尚未提報公司董事會通過、無內部簽核程序，公司尚無建置與他人合作類似快速買回之基金墊款服務之相關內部控制制度，以及就前揭調整事項報經金管會核准前，即一人逕行決定執行託付寶專案。又其漠視公司內部控制制度規範，主導街口投信與街口金科共同進行上開廣告文宣，惟所連結之街口多重資產基金，截至109年8月底，基金規模約新臺幣1.76億元，胡○○之關係人4人持有99.86%之受益憑證（其中街口金科持有23.08%，金額約4千萬元），自成立以來基金之累積報酬率為-15.06%，與所宣稱之「1.2%~2.5%預期增長率」差距甚鉅，且託付寶服務架構存有借貸合約不符市場慣例、街口金科自建之演算模型無法驗證、財務狀況不透明、內控制度是否妥適、個資及資安防護是否充足、有無建置投資人紛爭處理機制等多項疑慮，該等文宣核有使人誤信能保證獲利及宣稱得提供快速買回服務，嚴重誤導投資人，不利投資人權益保障之情事。

(2)胡○○為利託付寶服務於109年7月20日順利上線，其未確認公司109年5月14日內部簽呈及109年7月20日託付寶專案查核報告發現有涉及保證獲利等多項缺失是否確已改善，即主導以公司名義出具託付寶「經該公司內部評估後確認合法合規」承諾書，致街口投信出具之承諾有未據實陳述、隱匿之情事。另胡○○為出具上開承諾書，以街口金科代表人身分，撤換不願配合出具承諾書之前董事長，並由其一人同時代理法令遵循主管、總經理及董事長三人簽核承諾書，惟胡○○未具備擔任投信事業總經理及法令遵循主管之資格條件，且有同時代理董事長及總經理職務情事。

(3)胡○○未區隔董事會及經營管理階層之權責劃分，規避董事會為最高決策單位及公司內部控制制度規範而自為決策，未本誠實信用原則執行業務。上開情事顯見胡○○遵法意識薄弱，意圖透過三方架構之安排進行脫法行為，規避主管機關之監理，嚴重破壞公司之內部控制制度，導致公司之內控環境欠佳、公司治理嚴重失靈，嚴重阻礙公司之健全經營。

2. 街口投信前總經理莊○○：街口投信109年7月20日為出具上開承諾書，莊○○配合將總經理之第一順位職務代理人變更為胡○○，以及指示由總經理室人員代為送簽，莊○○就該公司未指派具有與被代理人相當資格條件之人員代理，且由同一人同時代理董事長及總經理職務，以及對金管會提供之文件有未據實陳述情事之缺失，有未善盡相關注意義務，並有規避督導責任之情事。

五、裁罰結果：

(一)街口投信：

1.罰鍰部分：

(1)有關街口投信與合作機構進行之廣告文宣核有使人誤信能保證獲利及宣稱得提供快速買回服務，嚴重誤導投資人，不利投資人權益保障之情事，違反證券投資信託事業管理規則第2條第2項、第22條第1項第2款、證券暨期貨市場各服務事業建立內部控制制度處理準則第6條、金融服務業從事廣告業務招攬及營業促銷活動辦法第5條第1款及第9款規定部分，依金融消費者保護法第30條之1第1項第1款規定，處罰鍰新臺幣120萬元。

(2)有關街口投信未指派具有與被代理人相當資格條件之人員代理，且由同一人同時代理董事長及總經理職務，嚴重破壞公司代理人制度，核有違反證券投資信託事業負責人與業務人員管理規則第17條規定部分，依證券投資信託及顧問法第111條第7款規定，處罰鍰新臺幣120萬元。

(3)有關街口布蘭特原油正2期貨ETF追募額度之配售，涉未公平對待投資人部分，考量該公司申報該基金之追加募集時，曾向金管會出具將訂定公平合理的追加募集額度分配原則，俾利公平合理對待所有投資人之承諾書，嗣後亦將公平配售原則納入內控，惟實際上卻僅對特定對象配售，且受理申購之相關理由或依據等均付之闕如。該公司違反承諾及期貨信託事業管理法令之規定，依期貨交易法第119條第1項第2款規定，處罰鍰新臺幣60萬元。

2. 有關街口投信未提董事會通過，亦無內部簽核程序，且未建立相關內部控制制度，即與他人合作提供類似快速買回之基金墊款服務、對金管會提供之文件有未據實陳述、隱匿情事、未建置系統開發測試作業之內控，致委外開發之系統未經驗收即逕予上線、法人股東代表人同時當選董監，於未釐清當選效力前即對外公告等公司內部控制制度之設計與執行顯未具有效性等缺失，核有違反證券投資信託事業管理規則第2條第2項及證券暨期貨市場各服務事業建立內部控制制度處理準則第6條規定，依證券投資信託及顧問法第103條第1款規定，處公司警告。相關業務將受下列限制：

(1)最近3個月內不得向金管會申請投資國內、外事業或設立分支機構、在大陸地區參股投資證券投資基金管理公司。

(2)最近半年不得申請擔任境外基金總代理人、兼營期貨信託事業。

(3) 公司內部控制之設計或執行有重大缺失，金管會得退回或不核准其申請(報)募集基金案件。

(4) 其他事項：例如申請政府基金之全權委託投資業務將受影響。

3.併依證券投資信託及顧問法第103條第6款規定，限制公司不得受理投資人透過電子支付帳戶申購買回所經理之「街口多重資產證券投資信託基金」。

4.依證券暨期貨市場各服務事業建立內部控制制度處理準則第33條規定，命令街口投信委託非該公司財務報告簽證會計師事務所之會計師，針對其改善後之內部控制環境（包括該公司之誠信與道德價值、董事會及監察人治理監督責任、組織結構、權責分派、人力資源政策及董事行為準則等），以及內部控制制度執行情形（含兼營期貨信託事業業務內部控制制度）進行專案審查，至金管會認可缺失改善前，得分別依證券投資信託事業募集證券投資信託基金處理準則第4條第8款及期貨信託基金管理辦法第17條第8款規定，退回或不核准該公司申請(報)募集或追加募集證券投資信託基金及期貨信託基金。

(二)相關人員：

1.街口投信董事胡○○：胡○○遵法意識薄弱，主導公司短期內再次發生涉及街口託付寶違規情事，意圖透過三方架構之安排進行脫法行為，規避主管機關之監理。胡○○未遵循公司內部程序，一人逕行決定執行託付寶專案，漠視公司內部控制制度規範，主導街口投信與街口金科共同進行廣告文宣，該等文宣有使人誤信能保證獲利及宣稱得提供快速買回服務，嚴重誤導投資人，不利投資人權益保障之情事，且其主導出具之承諾書有未據實陳述、隱匿之情事，未本誠實信用原則執行職務，嚴重破壞公司之內部控制制度，導致公司之內控環境欠佳，嚴重阻礙公司之健全經營，違反證券投資信託及顧問法第7條、證券投資信託事業負責人與業務人員管理規則第13條第1項及第2項第3款、第18條第1項、證券投資信託事業管理規則第2條第2項及證券暨期貨市場各服務事業建立內部控制制度處理準則第6條規定。又其同時代理法令遵循主管、總經理及董事長三人簽核承諾書，惟其未具備擔任投信事業總經理及法令遵循主管之資格條件，且有同時代理董事長及總經理職務情事，嚴重破壞公司代理人制度，違反證券投資信託事業負責人與業務人員管理規則第17條規定，違規情節重大，依證券投資信託及顧問法第104條規定命令街口投信解除董事胡○○職務。

2. 街口投信前總經理莊○○：莊○○就公司未指派具有與被代理人相當資格條件之人員代理，且由同一人同時代理董事長及總經理職務，以及對金管會提供之文件有未據實陳述情事之缺失，有未善盡相關注意義務，並有規避督導責任之情事，核有違反證券投資信託及顧問法第7條、證券投資信託事業負責人與業務人員管理規則第13條第1項、第18條第1項、證券投資信託事業管理規則第2條第2項及證券暨期貨市場各服務事業建立內部控制制度處理準則第6條規定，依證券投資信託及顧問法第104條規定，命令公司停止前總經理莊○○1個月業務之執行。

六、其他說明事項：

(一)金管會強調，投信事業為管理眾人資產，屬高度監理之金融特許事業，為維護社會大眾權益，任何與基金連結之金融商品，金管會有責任審慎評估，為社會大眾把關，避免可能影響投資人權益之投資爭議發生。

(二)金管會重申，資產管理業之經營首重誠信，不得有意圖以多方架構安排、切割方式規避法令規範，誤導投資人，影響投資人權益之情事。另資產管理業應建立明確區隔公司與關係企業之目標與權責、強化各階層遵法意識、建立完善之人才選用程序、落實管理階層分層負責機制、強化監察人獨立性，以確保落實公司治理及維護資產管理業專業形象。

哈佛大學經濟史教授藍迪斯在《新國富論》說：文化決定一切！

藍迪斯推崇猶太教、基督新教、華人儒家文化..共同特徵是重視知識、工作成就感。《新國富論》談及教堂聚會與聖經，導致基督教社會成員必須學習文字，也因此誘使文明的發展。

這些論點誘發我去回想自己的生長環境，我們有相當於教堂的替代品？我們有相當於聖經的替代品？客家人和閩南人之間，有哪些文化的相同處與相異處？

我小時候接觸最多的長者，是出生於1900之前的叔公，他聽不懂國語，卻陶醉在農忙之餘觀看電視台每天下午播放的平劇。在民國60幾年，只有三台電視，僅在中午與晚上播放節目。

還有，每到中元普渡時節，我們村里的三元宮會有廟會，會有野台戲，有客語野台戲，也有閩南語野台戲。我的叔公和我們村里的大部分長者，大部分不懂閩南語，為何他們可以接受河洛戲團來演出，甚至看得如此如癡如醉？

在我年過50之後，才想通這些問題！關鍵就在「三元宮」膜拜的對象是劉備、關公、張飛，戲班子演的戲也是以三國志為主，我也看過孫悟空的戲碼。我的叔公聽不懂國語或閩南語，但他們完全看得懂劇情。

接下來讓我沉思的問題是，為何漢人社會如此崇拜敗亡朝代的垂死前掙扎事跡？原來，這個文化就是在推崇忠孝節義、盡忠職守。

在我小時候也碰到又說、又唱、拉胡琴的說書人，他們在賣藥，說的也是三國志這些故事，他們利用中間時間賣藥，沒賣出去，就不續集，所以一定會被捧場。不過，在我小學高年級的時候，這種賣藥說書就不曾出現。

無論是閩南或客家聚落，都有三元宮或三聖宮，膜拜的對象未必相同，但關聖帝君是所有漢人共同崇敬的對象！關公到底是客家人？還是閩南人？還是外省人？還是胡人？沒有人在乎，也沒有人去考證，我們共同崇拜他的價值。

我們的社會沒有聖經，有的是傳承三國演義的說書。現在的教改急於去中國化，我們的主流文化與價值也正在受到威脅！

在我的成長社區，村里居民聚會的場合是：三元宮、土地公與祠堂，他們所扮演的角色相當於西方的教堂。

只有在春節的時候會到祠堂祭拜，也會有數年一次的宗親大會（可能是每年一次，但我僅隨我父親去過一次）。唯一一次參加宗親大會的浮誇經驗，讓我不想再涉足宗親會。故事是如此，某個宗親成員晚輩考上高考，宗親大會就大聲表揚「考取高考狀元」！拜託！政府每年錄取幾百個高考公務員，難道連這種常識都沒有嗎？

這個事實說明，我向來比較推崇基督教社會每個人直接對上帝誠實的信仰（穆斯林也如此），華人意圖光宗耀祖的思維，往往成為學術舞弊以詐取學術頭銜的動機。

華人文化在數千年前就推崇格物、致知、誠意、正心…這意謂著科學與知識的釐清，是知識分子必須修讀的第一堂課。為何後來會走向追求知識是為了光耀門楣？

我認為這一切起源於科舉制度！科舉制度使用龐大利益誘惑知識分子的關注方向，也影響知識分子的價值觀，讓知識份子愈是在乎光耀門楣，就愈是少關注統治階級的問題。這個道理就如同日本殖民時代，臺灣知識份子被導引習醫或學農，不能涉入社會科學一樣。

結論：統治階級利用各種手段引領輿論風向，也在分化固有價值觀，部分教育界人士利用雙十起義議題，分化中台或和滿漢族群。關雲長是那一族群人士？關雲長為了個人的義薄雲天而生靈塗炭？如果關雲長也被點名挑戰的時候，應該會有許多人震撼到，我們的傳統主流價值觀已經被迫害了！

我以科學家自居，目前努力於寫中文的《金融市場》教科書，希望未來也能產出類似《新國富論》的著作。所以，寫書的同時，我也隨時在回顧自己的過去，也嘗試看更遠的議題。https://www.facebook.com/robertjcliu/posts/3718347404843127

註[1]: 參見影片〈金融市場000破壞性創新風格的免費教科書〉（https://youtu.be/tKS3JT55NgY）。

註[2]: 所謂「學者感受到愛智行動的喜悅，是因前人愛智成果的累積。在智識的流動過程中，注入新知識與訂正錯誤知識，這是愛智行為的根本性、自然性與必然性。」（劉任昌，2019）因此，《金融市場》的出版，不僅止於「於私，是為實現著作人格權，於公，是為實現知識分子的良知。」也是為實現「評論錯誤知識或揭發舞弊」。

註[3]: 資本化的全名是市場資本化（market capitalization），價值（value）決定於市場供需形成的價格（price）。資本主義社會特徵是保障個人財產、崇尚自由市場、追求最大利潤與累積財富。在效率市場假設下，賺錢或累積財富是反應一個人對社會的貢獻。

註[4]: 羅賓斯（Lionel C Robbins, 1898/11/22-1984/05/15）《論述經濟科學的性質與重要性》描述：經濟學“the science which studies human behavior as a relationship between ends and scarce means which have alternative uses.” (1932, p.15)。

註[5]: 寇斯（Ronald Coase, 1910/12/29-2013/09/02）論述原文“the social institutions that bind together the economic system.” (Coase, 1977, p. 487)。寇斯是1991年諾貝爾經濟學獎得主。

註[6]: 劇情描述韓國政府官股資本的銀行瀕臨破產，在即將面臨韓國第二次金融危機的局勢下，金融委員會成員努力阻止國家悲劇發生的故事。金相浩導演，李英美編劇。

註[7]: 參見影片〈金融市場001有多少臺幣鈔票在流通〉（https://youtu.be/xr9VnzAgkDU）。

註[8]: 取自中央銀行「每日通貨發行數」網頁（https://www.cbc.gov.tw/tw/lp-410-1.html）。

註[9]: 金融機構（financial institutions）與金融市場，都是金融體系的一部份。

註[10]: 以下參見〈金融市場002多少鈔票留置在金融機構？〉https://youtu.be/cTzvI_sAvow

註[11]: 自動櫃員機（ATM）的英文是Automatic Teller Machine，其中的Teller的意義是銀行所雇用在銀行櫃檯收貨付款項的人（a person employed in a bank to receive or pay out money over the counter）。早期的ATM僅有提款功能，所以被翻譯為「自動提款機」，現在則有提、存款、轉帳與其他交易功能。

註[12]: 參見〈金融市場003廣義通匯M1B〉https://youtu.be/cx7aY9TsLIQ

註[13]: 圖3縱軸單位是百萬臺幣，圖4的每人平均貨幣餘額單位是臺幣。GDP與人口數下載自中華民國統計資訊網（http://statdb.dgbas.gov.tw/pxweb/Dialog/NI.asp?mp=4），貨幣資料下載自中央銀行網頁（https://cpx.cbc.gov.tw/Range/RangeSelect?pxfilename=EF01M01.px）。

註[14]:劉任昌與葉馬可（2020, p. 87）呈現2020年5月的M1A組成是：支票存款5.49%、通貨28.67%與活期存款65.85%。說明前二者呈現持續下降趨勢。

註[15]:劉任昌與葉馬可（2020, p. 87）呈現2020年5月的M1B組成是：支票存款2.14%、通貨11.15%，活期存款25.62%與活期儲蓄存款61.09%。說明前三者呈現持續下降趨勢。

註[16]: 參見〈金融市場004國內生產毛額〉https://youtu.be/PMByzpKYdVc

註[17]: 參見〈金融市場005資本形成〉https://youtu.be/an6mKCoF0_4

註[18]: 「中華民國統計資訊網」http://statdb.dgbas.gov.tw/pxweb/Dialog/NI.asp?mp=4

註[19]: 變異係數（coefficient of variation）是統計學（statistics）名詞，針對經濟學領域的統計學稱作計量經濟學（Econometrics），針對財務金融，是為財務經濟計量學（Financial Economics）。在完成《金融市場》後，作者將盡速撰寫《財務經濟計量學》。

註[20]: 中央銀行網頁（https://www.cbc.gov.tw/tw/cp-526-1078-7BD41-1.html）。

註[21]: 共同基金由投資信託公司（簡稱投信）發行，投信公司也被歸類為金融機構，而且往往隸屬於大型金融控股公司。中國信託金融控股公司（中信金）旗下曾有中信投信公司，但在2001年以高價（每股$80）賣給國外法人機構（外資），改名為景順投信。在2012年11月，中信金以每股$15.75併購富鼎投信公司，成為中信金旗下子公司；然後在2013年1月改名「中國信託投信」。在台灣金融史，投信公司交易引發數起司法風暴，最知名者是元大證券購買元大投信股權弊案，元大創辦人馬志玲、杜麗莊夫婦被判7年4月徒刑。馬志玲因罹患失智症，未入監服刑，杜麗莊則在2014年8月入監，在2018年1月假釋出獄。被譽為臺灣「新金融商品教父」的寶來集團創辦人白文正，因為高價賣出寶來投信持股給寶來證券，而遭偵查；白文正在2008年7月自殺，偵查案才未起訴。

註[22]: 《土地法》第1條「本法所稱土地，謂水陸及天然富源。」第2條「土地依其使用，分為左列各類。第一類建築用地；如住宅、官署、機關、學校、工廠、倉庫、公園、娛樂場、會所、祠廟、教堂、城堞、軍營、砲臺、船埠、碼頭、飛機基地、墳場等屬之。第二類直接生產用地；如農地、林地、漁地、牧地、狩獵地、礦地、鹽地、水源地、池塘等屬之。第三類交通水利用地；如道路、溝渠、水道、湖泊、港灣、海岸、堤堰等屬之。第四類其他土地；如沙漠、雪山等屬之。」

註[23]: 《土地稅法》第 12 條「本法所稱公告現值，指直轄市及縣(市)政府依平均地權條例公告之土地現值。」

註[24]: 網頁“http://sec.gov/EDGAR/”是直屬於美國政府機構之下，不同於臺灣資訊觀測站是隸屬於「臺灣證券交易所股份有限公司」之下的“http://mops.twse.com.tw/”。

註[25]: 更早的歷史是1960年成立的經濟部證券管理委員會，1981年的財政部證券管理委員會，1997年的財政部證券暨期貨管理委員會，以及1991年成立的財政部金融局。一元化後的金管會涵蓋四個業務局：銀行局、證券期貨局、保險局與檢查局。

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趙元晧金融市場學習

金融市場趙元晧(劉任昌)